中国股市上涨难掩治理问题
发布时间：2017-10-09 11:21:30 来源于：FT中文网
摘要：中国股市今年迄今大幅跑赢其他股市，但这不应该使投资者忘乎所以，以为中国企业的公司治理情况同样辉煌。在截至9月29日的一年里，MSCI中国指数(MSCI China index)的总回报率为43.41%，高于MSCI明晟发布的其他任何国家指数，而且明显跑赢MSCI明晟全球指数(MSCI All Country World Index)的17.8%。MSCI中国指数包含在香港、美国和其他地方上市的149只股票。
中国股市今年迄今大幅跑赢其他股市，但这不应该使投资者忘乎所以，以为中国企业的公司治理情况同样辉煌。在截至9月29日的一年里，MSCI中国指数(MSCI China index)的总回报率为43.41%，高于MSCI明晟发布的其他任何国家指数，而且明显跑赢MSCI明晟全球指数(MSCI All Country World Index)的17.8%。MSCI中国指数包含在香港、美国和其他地方上市的149只股票。
然而，把中国指数的成分股分为落后者和领跑者两个类别，就不仅可以发现国有企业与非国有企业在表现上的巨大差异，还能看出，就连一些表现最亮丽的绩优股，也面临着严重的治理风险。“中国国有企业的表现显著落后于MSCI中国指数，”MSCI明晟的公司治理评级研究主管艾伦·布雷特(Alan Brett)表示。
平均而言，过去五年里，MSCI中国指数里包含的非国有企业的股东总回报率达到227%，是同一指数包含的国有企业85.4%的总回报率的近三倍。中国国企的温吞表现折射了世界各地国有企业表现欠佳的普遍状况。其原因是北京的政策制定者们十分熟悉的，他们想方设法对付国有部门效率低下、人浮于事和资源配置不当已有几十年。
在今年7月举行的五年一度的全国金融工作会议上，国家主席习近平专门提到了债务积重难返、需要廉价政府信贷苟延残喘的“僵尸”国企。在本月晚些时候举行中共十九大之后，提高国企部门效率的整体努力很可能是政策焦点。根据MSCI明晟的一份报告，“国家战略利益与少数股股东利益不相符的可能性，仍然是重大治理风险”。
在政府持有的股权占压倒性多数、在董事薪酬以及公司利润目标由国有资产监督管理委员会(SASAC)等国家机构设定的情况下，国企为了取悦政府（而不是产生回报）而进行投资的风险加剧。国资委拥有102家中国最大国企。在MSCI中国指数包含的90家国有企业中，66.2%的国有股权占公司股本的一半以上，使国家利益在董事会决策中具有压倒性的影响力。只有14.6%国企的国有股权不到30%。
国有企业向少数股股东派发股息的能力，也受到它们被要求向国家上缴的利润比例的影响。2014年，财政部提高了国有企业上缴利润的比例，120家国企的利润上缴比例提高了5个百分点。MSCI研究显示，最大的上缴者是中国烟草总公司(CNTC)，它必须上缴25%的利润，其次是石化和电信巨擘等14家公司，它们必须上缴20%的利润；包括铁路运营商在内的另外70家公司需要上缴15%。剩余的30家公司只需上缴10%的利润。
但是，尽管国企表现不佳至少可以在一定程度上被归因于治理缺陷，但几乎没有证据表明，非国有企业的明显治理缺陷今年以来对股价产生了任何影响。实际上，根据MSCI的研究报告，MSCI中国指数几只表现最佳的成分股，包括阿里巴巴(Alibaba)和百度(Baidu)，都存在重大的治理问题。
例如，今年世界上最受追捧的股票之一阿里巴巴，在MSCI满分为10分的治理评分中得到最低的可能分数：零分。这部分是因为阿里巴巴和MSCI中国指数的另外15只成分股保持所谓的可变权益实体(VIE)所有权结构，往往对少数股股东不利。VIE制度的关键特征是少数股股东不直接拥有中国运营公司的资产，而是通过复杂的合同安排拥有权益。
此外，数个VIE采用双层股权结构，赋予持股者优先投票权，使他们在减少资本投资的同时，保持对公司的控制。在开曼群岛注册的公司还经常使用“豁免公司”条款，使它们不必举行年度股东大会(AGM)，并对召集特别股东大会(EGM)设定极高的门槛，使得只要董事会反对，就几乎不可能举行特别股东大会。
例如，就百度而言，召集特别股东大会的门槛为投票权的50%，但少数股股东的投票权总共只有30.8%。对于京东(JD.com)，召集特别股东大会的门槛为33%，而少数股股东的投票权总共只有20%。 至于阿里巴巴，根据MSCI的报告，约75%的少数股股东必须一致表态，才能召集特别股东大会，这是一项“几乎不可能完成的任务”。就目前而言，投资者似乎对这类治理缺陷并不在意，因为MSCI中国指数的科技股行情大涨，推动因素是中国电商企业同时颠覆几个行业的潜力。但MSCI的布雷特表示，未来这类缺陷可能再次开始让投资者发愁。
（责任编辑：千寻）
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