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中国版熔断机制争议


来源于:CBF聚焦网

摘要:推出纯粹意义上的熔断机制对于股市维稳是没有实际意义的,关键还是要有相关的维稳措 施相配套。

随着9月21日征求意见结束,A股熔断机制即将从传说走进现实。

此前的9月7日晚,上交所、深交所及中国金融期货交易所(下称中金所)发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》(下称《通知》),拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下,引入指数熔断机制。

根据《通知》内容,熔断机制将以沪深300指数为基准,设置5%、7%两档熔断阈值,涨跌都熔断,日内各档熔断最多仅触发1次。当触发5%熔断阈值时,暂停交易30分钟,熔断结束时进行集合竞价,之后继续当天交易;14时30分及之后触发5%熔断阈值,以及全天任何时段触发7%熔断阈值,暂停交易至收市。

触发熔断时,除国债期货照常进行,沪深交易所上市的全部股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易,中金所的所有股指期货合约暂停交易。
征求意见截止日期为21日,只给了短短两周时间。而此间,外界对熔断机制的各种讨论就没有停止过。

业内普遍认为,在已有涨跌停限制下引入幅度更小的两次熔断并无特殊必要。推出这样的熔断机制,对于股市维稳的效果也有限。一些市场人士还担心,实行小幅熔断可能加剧市场预期的一致性,导致连续若干交易日市场失去流动性。而在配套制度方面,实行“T+0”交易的呼声最高。

闪电征求意见

熔断机制是指在交易过程中,当价格波动幅度达到某一限定目标时,交易将暂停一段时间,或者交易可以继续进行,但价幅不能超过规定的限度。由于这种情况和保险丝在电流过量时会熔断,而令电器受到保护相类似,故称之为熔断机制。

据《中国经贸聚焦》记者查询相关资料,该机制最早起源于美国,是1987年股灾之后为了控制交易风险而设立的,经过多次修改和完善。根据现有规则,以标普500指数上一交易日收盘数为基准,设立三级阈值,当下跌7%、13%时,交易将暂停15分钟;当下跌20%时,当天交易停止。除了大盘熔断,还有个股熔断:15秒内个股或相关指数产品价格涨跌
幅超过5%、10%和20%,将暂停该股交易5分钟。单个市场的股指期货亦适用个股熔断机制。

实施熔断机制后,美国股市直到2008年9月29日因众议院否决了7000亿美元救助方案而暴跌7%,才第一次触发阈值。最近一次则是今年8月24日,美股三大股指期货开盘即下跌超5%,触发了熔断机制,被暂停交易。目前,法国、日本、韩国等国也都采用了熔断机制。

此前中国沪深300指数出现大幅涨跌并不多见,但在近期股灾期间,出现较频繁。据统计,自今年5月以来,截至9月7日,涨跌幅超过5%的共有10天,其中振幅超过7%的有4天。

9月6日晚间,证监会负责人答记者问时首次表示“正在研究制定实施指数熔断机制方案”。次日,三大交易所即就指数熔断相关规定公开征求意见。

不少观点认为,引入熔断机制是监管层基于抑制股市暴跌的考量。两档阈值的设立,给予投资者充分的冷静时间,非理性的集体踩踏情况将减少。有利于抑制类似千股跌停、千股涨停这样的暴涨暴跌,防止市场整体出现大幅波动,从而稳定A股市场。

有了涨跌停,是否还需要熔断机制?

不过,有了涨跌停,是否还需要熔断机制?却存在不小的争议。中国一直以来实行的10%涨跌停板限制被一些市场人士看作为特殊熔断机制。在此基础上叠加5%、7%的熔断机制,这也意味着,7%或将变相取代10%的涨跌停板限制。而且,与美国规则不同,中国此次拟推出的熔断机制不仅针对下跌,将同时对双向振幅进行约束。5%阈值的设置是否合理也极具争议。一些意见指出,该阈值将导致熔断频率太过头。比如,9月16日,市场出现千股涨停,沪深300在当日14:41时涨幅超过5%,如按《通知》就已触发熔断机制而暂
停交易至收市。

中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示,5%的上涨熔断就应该取消,仅对5%的下跌实施单向熔断更为合理。因为眼下要消除投资者的恐慌情绪,防止恐慌性的抛售。

而武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《中国经贸聚焦》记者,“5%的阈值是基本合理的。14:30之后触发5%的熔断,对流动性影响较小。如果去掉5%的阈值限制,那仅有极端条件下才能触及7%阈值的限制,熔断机制就纯粹是一个摆设了。”

上海财经大学金融学院客座教授刘文财则表示,指数熔断机制与个股涨跌停板制度只能两者选一。如果要实行指数熔断机制,就要改革涨跌停板制度,保持市场流动性与遏制恐慌、避免过度波动之间的平衡。可以学习、借鉴美国股市经验,在实行全市场指数熔断机制的同时,实行个股熔断机制,取消个股的涨跌停板制度。

而如果不取消涨跌停板制度,应实行个股熔断,不实行指数熔断。建议放开涨跌停板到20%,同时,实行5%、10%、15%三档熔断阈值,当个股涨跌幅触及阈值时,暂停交易10分钟。

维稳效果将很有限

很多人认为,推出这样的熔断机制,对于股市维稳的效果将很有限。熔断机制并不能改变市场的大趋势,仅仅是一副缓冲剂而已。指数熔断机制的影响仅限于该指数的权重股,对个股的风险无能为力。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵也表示,熔断机制只能解决中国股市短期、应急的问题,但不能指望其解决根本、长期问题。

就在熔断机制公开征求意见之时,9月14日、15日,A股再度出现暴跌。其中,14日沪指下跌2.67%,两市跌停个股近1500只;15日沪指跌3.52%,两市跌停个股超过700只。

财经评论员皮海洲分析称,14日尽管跌停个股数量达到了近1500只,但作为熔断机制基准指数的沪深300指数当天的跌幅只有1.97%,盘中最大跌幅也只有4.77%,并未触及5%的熔断阈值。15日的情况类似,沪深300当天盘中的最大跌幅只有4.55%,同样未能触及阈值。也就说,尽管A股再现千股跌停局面,却连30分钟暂停交易的机会都争取不到。而即便暂停30分钟交易,其对于投资者来说又有什么实际意义?

他表示,熔断机制存在三大软肋:其一,熔断机制是基准指数(即沪深300指数)的熔断,而不是对个股的熔断。只要沪深300没有触及熔断阈值,个股的跌幅再大,哪怕千股跌停,熔断机制也无能为力。其二,沪深300指数的失真问题。作为基准指数的沪深300并不能真实反映A股市场的走势情况。一方面其以蓝筹股、大盘股为主,反映相对迟钝;另一方面在主力资金对权重股的拉抬或护盘之下,沪深300容易背离股市的真实走势。其三,熔断机制的作用很小。虽然触发熔断阈值并不容易,但实际上就算真的触发了,作用也很小。盘中暂停30分钟交易,或提早收市,前者甚至会引发市场进一步恐慌,而对于后者来说,第二天股市该跌的往往照跌无误。

或催生流动性危机

皮海洲的最后一点担忧,也是相当部分业内人士的担忧。即熔断机制可能进一步催生股灾期间的流动性危机。

有券商高层表示,这次股灾给大家的印象是,如果当时情绪极度恶化又无法买卖,反倒使流动性不足,“因为都压在跌停板上,既抛不出去也买不到,流动性不能得到充分释放。”
7%触发熔断并暂停交易至收市也被关注较多。

有私募人士提出,全天熔断反而会触发第二天的惯性波动,他建议可以使用更加温和的方式,比如在达到7%阈值时,可以限制券商报盘速度,在涨幅达到7%时限制买入报盘接入速度,跌7%时限制卖出报盘速度。

需要指出的是,从本质上看,涨跌停机制与熔断机制都属于刚性的价格干预机制,过度的价格干预有可能成为一把过于锋利的双刃剑,在抑制股市过热情绪的同时,也将对股市的自由判断、自由交易空间形成抑制,这有可能使旨在给市场一个“冷静期”的熔断机制,变成下一个交易日的杀跌工具。

经济学者宋清辉在微博上表示,目前涨跌停限制基本可达到对日内波动风险的管控。其次是熔断机制下,市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿,容易导致价格扭曲和有效性下降。三是价格扭曲会带来价格波动,价格波动不会降低市场波动,而是会加剧市场波动。不到万不得已的时候,不应该引入这项机制。

T+0呼声最高

有不少人建议,如果要实行熔断机制,同时还需要推出更多的配套措施进行补充。例如,实行“T+0”交易制度,或者是放开涨停板交易制度等。与此同时,还应该尽快完善修订《证券法》,继续大幅提升市场的违规成本,甚至要把恶意投机者从中国股市中清理出去。

在涨跌停板制度以及“T+1”交易模式下,实行熔断机制,会在一定程度上损害到普通散户的切身利益。具体来说,当市场处于非理性下跌时,指数因触碰相应的熔断阀值而被迫提前结束当天的交易。此时,对于普通散户而言,因交易制度的限制,他们并不能及时进行止损操作,或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的价格之上。由此一来,普通散户的持股风险也在不断加大。

北京大学光华管理学院金融系主任刘玉珍也指出,股票市场T+1和涨跌停板制度出台的本意是保护投资者。而实践证明,T+1交收只能让中小投资者被动承受隔夜波动风险,大机构、大资金却可以借助信用交易实现日内风险对冲;而涨跌停板制度的设计原来是希望稳定股价,但也可能造成助涨助跌,也会让部分散户错误以为A股市场风险可以控制,反而忽视中长期风险。

皮海洲还表示,正是基于前述熔断机制所存在的三大软肋,因此推出纯粹意义上的熔断机制对于股市维稳是没有实际意义的,关键还是要有相关的维稳措施相配套。否则,推出熔断机制对于中国股市来说又是做了一次无用功。




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