救市后果或甚于4万亿
发布时间：2015-08-03 13:27:53 来源于：CBF聚焦网
摘要：此次A股救市带来的长期后果可能超过2008年的4万亿刺激政策。
这轮股市上涨和重挫的真正原因是什么？政府该不该救市，该不该如此“强力救市”？其将带来怎样的负面影响？如何反思和总结此次股灾与救市的经验教训？日前，《中国经贸聚焦》记者专访了中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军。
刘胜军表示，这轮牛市实际上是流动性推动、概念炒作和政府背书的“人造牛市”，有人或寄望通过一个“慢牛”来拉动经济、实现去杠杆，但事与愿违，暴涨最终带来暴跌。面对泡沫破裂和尚未引发系统性风险的股灾，政府本不该出手救市，更不应采取多种超出政府与市
场边界的手段“暴力救市”。
“此次救市带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。后者的影响主要还在经济层面，包括加剧产能过剩和地方政府债务危机，而前者的影响主要是制度层面，损及法律与监管规则，是市场化进程的倒退，其修复也将花费更长时间和代价。”刘胜军称。
“人造牛市”的暴涨暴跌
CBF：从去年7月开始，A股快速上涨，上证综指从2000点左右一路涨至今年6月的5100多点，不到一年时间涨幅近160％。这轮牛市真是如外界所说的“改革牛”、“国家牛”吗？
刘胜军：这轮股市上涨确有其合理因素。由于实体经济不景气，自2014年上半年开始楼市明显放缓，流动性得以涌入股市，加上降准降息带来的宽松货币政策预期，令股市上涨有了必要的流动性条件。
但光有流动性还不够，市场找到了两个概念：“改革牛”（或者说“国家牛”）、“互联网+”。在他们看来，十八届三中全会以前所未有的力度重启改革，未来改革红利值得期待；同时，阿里上市马云跻身亚洲首富带来了很强的示范效应，国家又提出“互联网+”行动计划，并鼓励大众创业、万众创新。此外，“一带一路”、亚投行、自贸区、人民币国际化等也成为增加投资者信心的重要概念。
不过，事实上，改革至今未能取得显著进展，至少没有可以给出如此乐观预期的理由。市场上的一些反应就可笑了，比如，将央企合并也视为改革，而该领域目前唯一称得上改革的仅有交通银行混改，且到底有无实质性突破还有待观察。在“互联网+”方面，中国优秀的互联网企业多数都在国外上市，创业板热炒的一些公司往往没有多少核心竞争力，更不用说其间还混杂着打互联网擦边球的企业。
再就是暧昧的政府信用背书。2015年两会期间，证监会主席肖钢公开评论股市称，“本轮股市上涨有必然性合理性”，“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说，“资金进入股市也是支持实体经济”。人民日报、新华社等官媒更频频发文力挺牛市。
虽然没有直接证据表明政府有意制造“牛市”，但不少人猜测，由于经济形势不好，改革又推不动，政府可能希望借助一轮“慢牛”，来刺激消费、拉动经济和去杠杆化（目前企业负债率太高）。
在一众投行人士、专家和媒体的鼓噪下，投资者盲目乐观，今年四五月份后，两市新增股票开户数加速飙升，最高时达每周400多万户，这些新入市的股民更容易受到误导而跟风。
证监会的监管缺位也助推了这轮“人造牛市”。它既没有及时严厉查处各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵，也未能及早对“两融”进行逆周期管理和对场外配资进行有效监管。截至股灾发生前的6月中旬，两融余额最高达2.27余万亿元，而到7月15日，已降至不足1.42万亿。系统分仓（主要是HOMS系统）、人工分仓及P2P互联网平台等场外配资，则一直未被纳入监管视野，其规模至少在1万亿元以上。随着6月13日证监会宣布严查场外配资，连续暴跌突如其来。
CBF：在股市连续暴跌后，有学者称“批评改革牛国家牛是暴跌重要原因”，还有观点指有外部力量在恶意做空A股，对此您怎么看？
刘胜军：这些理由都是荒唐的。
股市回落是泡沫化后的正常调整，资金杠杆（包括两融、伞形信托、场外配资等）则进一步放大了这一调整的幅度。有政府推动的牛市一定是“快牛”和“疯牛”，它意味着暴涨暴跌。股市有其自身的运行规律，不可能做到收放自如，特别是到股灾前每天交易量约2万亿元，不是哪个机构或者政府力量能够左右的。
“人造牛市”也很难真正起到救经济、去杠杆的作用。中国直接融资占全社会融资的比重很低，确实应该通过发展股市来提高，但不是以这样一种方式。数据显示，2014年非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重仅为2.6％，今年1-5月也只升至4.2％。股市暴跌之后，证监会已被迫再度暂停新股发行。
其实如果真要利用股市融资、去杠杆，证监会只要放开新股发行节奏管制，进而推动IPO注册制改革即可。不需要股市涨到5000点，两三千点时就已经有上千家企业在排队等待IPO。中国股市的问题是长期IPO审批导致供求扭曲，市盈率偏高。中概股为何扎堆从美国退市？就是受到A股高市盈率的诱惑。
而且由政府推动造成的股市泡沫一旦破灭，更会带来政治风险。由于其之前做出的背书，此次股灾之后，政府没有退路不得不去救市，而在救市时发现市场力量远比想象中的强大，以致方寸大乱，甚至最后不惜代价救市。
“暴力救市”伤害市场制度
CBF：那么，政府该不该救市？如何评判此次救市的手段和效果？
刘胜军：政府不应救泡沫。股市下跌至3500点左右，较之前仍有百分之七八十的平均涨幅，暴跌之后创业板的市盈率依旧高达90倍。无论放在哪个国家什么样的时间段，这都是标准的泡沫。
即便政府应该救市，这一时机选择也是过早。泡沫股市的调整从规律上而言通常表现为直线式的下跌，这不奇怪，没必要恐慌。政府出手救市，最终帮助的往往是那些大机构，或者较早进入股市的人可以获利从容出逃。
政府不到万不得已不能干预市场，只有在市场失灵，发生系统性风险即金融危机时，才能救市。而股灾导致系统性风险只有在金融机构大量卷入时才会发生，从这轮来看，涉及的银行资金占比还非常小。
外界援引的香港、美国救市的例子其实并不具有可比性。香港1997年金融危机时政府救市，是因为从货币到银行到股市整个金融系统都出现了问题，对冲基金大量抛售港币，卖空港指，银行间利率飙升，金融体系失灵。港府又是如何救市的呢？当时金融大鳄索罗斯的手法是沽空港币，迫使港府为了救港币而提高利率，令港股暴跌，他就提前卖空港指坐收渔利。为打破这一套利机制，港府成立“盈富基金”购入股票，拉抬恒生指数，当时恒生指数平均市盈率仅有8倍多，相当于抄底，救市风险较低。港府也没有采取超出政府与市场合理边界的手段进行救市。
相比之下，此次股灾中国政府救市的不少手段颇受争议。比如，在监管部门压力下，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。国资百分之百控股的汇金公司参与救市尚能理解，这些券商是上市公司，政府无权要求它们拿着股民的钱去抄“半山腰”救市。这是典型的政府侵犯企业和股东合法权利的例子。
还有对于法规和市场规则的随意修改。例如，证监会宣布：“上市公司控股股东、持股5％以上股东及董监高，在6个月内减持过本公司股票的，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票，不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着，一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。证监会7月8日还发布公告：“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5％以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。如果一些公司陷入流动性危机需要资金呢？
更蔚为奇观的是，暴跌期间，有超过半数的上市公司以各种理由停牌。这让投资者所持股票失去流动性无法及时变现。而在正常市场，没有合理理由停牌，上市公司是要受到股民起诉和监管机构惩罚的。
此外，对于“恶意做空者”的打击，法律界也多有争议。监管部门打击操纵市场、内幕交易、虚假陈述等都需在法律框架内操作，市场交易没有所谓“恶意”概念。特别是高调出动公安等国家机器的力量，更将救市变成了一种运动式执法。
政府因为之前的背书而无法置身事外，另一方面又担心股灾会引发系统性风险，最终其决策既被一些学者煽动众多股民的民粹主义力量所绑架，也被炮制“境外敌对势力”阴谋论的民族主义力量所绑架。
以往政府的“政策市”手段多是降低印花税、官媒社论、汇金托市等，此次救市对市场规则的破坏却是前所未有的。其带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。4万亿的影响主要还是在经济层面，包括加剧产能过剩和地方政府债务危机，而此次救市则损害了法律与监管规则，对经济改革、制度建设可能造成的负面影响令人担忧。
从目前的效果来看，救市肯定是起到一定作用了，但股市却变成单边市场，已然面目全非，当政府退出时市场会怎样，还有待观察。更重要的是，即便救市成功，中国也将付出沉重的“声誉代价”，国际投资者可能因“政策风险”难以预期而对中国证券市场失去长期投资的信心。这对人民币国际化、上海国际金融中心建设等都会带来负面影响。
处理好政府与市场的边界
CBF：从此次股灾和救市中可以吸取什么经验教训？如何促进未来股市的平稳健康发展？
刘胜军：首先，政府应该把股市变成一个真正的市场，而不是当初国企脱困、如今去杠杆的工具，让投资者和上市公司进行交易，政府居中裁判。为此，必须尽快推动IPO注册制的实施：证监会不再进行实质性审核，只看公司信息披露等是否到位，不作盈利成长性等判断；证监会不再调控新股发行节奏，上市时间自主决定；完全由市场决定价格。
其次，监管部门要严格法制，严厉打击内幕交易、欺诈行为等。全世界没有一个股市能够长期健康发展却缺乏完善法制的。
第三，要处理好政府与市场的边界。核心是股市有风险，风险由投资者自行承担。政府（官员、官方媒体）不对股市涨跌进行表态，唯独一种情形例外——那就是在认为泡沫过大时，监管者可以提示风险，为股市降温，更好保护投资者利益。
最后，只有在发生系统性风险时，政府才能救市，且不能随意破坏法规或市场规则。
值得关注的还有，两融机制能否实行逆周期的监管，是本次危机提出的新课题。
原本，作为做空机制的融券，有助于在股市上涨至一定程度后，促使市场回归理性，但在政府推动的牛市中，融券纠正市场失衡的功能无从发挥，市场变成了单边市场，上涨时全是做多，下跌时就全是做空。因此，需发展融券业务，让融资融券相互制衡。同时，两融杠杆引入的出发点是为了平抑市场波动，但由于没有逆周期管理机制，结果反而放大了波动。可以考虑根据股市的平均市盈率水平设定相应的融资杠杆比例，并随着市盈率变化动态进行调整，市盈率下降时，提高杠杆，市盈率上涨时，降低杠杆乃至取消杠杆；融券杠杆的调整则相反。相关规则需事先明确，不能给市场制造政策不确定性。
至于HOMS等场外配资不是不能做，但要纳入监管范围，控制杠杆比例，否则没有透明度便无从判断其间隐藏的风险到底有多大。
（文中内容仅系受访者个人观点，不代表本刊立场）
（责任编辑：CBF聚焦网）
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