“扫一扫”

救市后果或甚于4万亿


来源于:CBF聚焦网

摘要:此次A股救市带来的长期后果可能超过2008年的4万亿刺激政策。

这轮股市上涨和重挫的真正原因是什么?政府该不该救市,该不该如此“强力救市”?其将带来怎样的负面影响?如何反思和总结此次股灾与救市的经验教训?日前,《中国经贸聚焦》记者专访了中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军。

刘胜军表示,这轮牛市实际上是流动性推动、概念炒作和政府背书的“人造牛市”,有人或寄望通过一个“慢牛”来拉动经济、实现去杠杆,但事与愿违,暴涨最终带来暴跌。面对泡沫破裂和尚未引发系统性风险的股灾,政府本不该出手救市,更不应采取多种超出政府与市
场边界的手段“暴力救市”。

“此次救市带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。后者的影响主要还在经济层面,包括加剧产能过剩和地方政府债务危机,而前者的影响主要是制度层面,损及法律与监管规则,是市场化进程的倒退,其修复也将花费更长时间和代价。”刘胜军称。

“人造牛市”的暴涨暴跌

CBF:从去年7月开始,A股快速上涨,上证综指从2000点左右一路涨至今年6月的5100多点,不到一年时间涨幅近160%。这轮牛市真是如外界所说的“改革牛”、“国家牛”吗?

刘胜军:这轮股市上涨确有其合理因素。由于实体经济不景气,自2014年上半年开始楼市明显放缓,流动性得以涌入股市,加上降准降息带来的宽松货币政策预期,令股市上涨有了必要的流动性条件。

但光有流动性还不够,市场找到了两个概念:“改革牛”(或者说“国家牛”)、“互联网+”。在他们看来,十八届三中全会以前所未有的力度重启改革,未来改革红利值得期待;同时,阿里上市马云跻身亚洲首富带来了很强的示范效应,国家又提出“互联网+”行动计划,并鼓励大众创业、万众创新。此外,“一带一路”、亚投行、自贸区、人民币国际化等也成为增加投资者信心的重要概念。

不过,事实上,改革至今未能取得显著进展,至少没有可以给出如此乐观预期的理由。市场上的一些反应就可笑了,比如,将央企合并也视为改革,而该领域目前唯一称得上改革的仅有交通银行混改,且到底有无实质性突破还有待观察。在“互联网+”方面,中国优秀的互联网企业多数都在国外上市,创业板热炒的一些公司往往没有多少核心竞争力,更不用说其间还混杂着打互联网擦边球的企业。

再就是暧昧的政府信用背书。2015年两会期间,证监会主席肖钢公开评论股市称,“本轮股市上涨有必然性合理性”,“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说,“资金进入股市也是支持实体经济”。人民日报、新华社等官媒更频频发文力挺牛市。

虽然没有直接证据表明政府有意制造“牛市”,但不少人猜测,由于经济形势不好,改革又推不动,政府可能希望借助一轮“慢牛”,来刺激消费、拉动经济和去杠杆化(目前企业负债率太高)。

在一众投行人士、专家和媒体的鼓噪下,投资者盲目乐观,今年四五月份后,两市新增股票开户数加速飙升,最高时达每周400多万户,这些新入市的股民更容易受到误导而跟风。

证监会的监管缺位也助推了这轮“人造牛市”。它既没有及时严厉查处各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵,也未能及早对“两融”进行逆周期管理和对场外配资进行有效监管。截至股灾发生前的6月中旬,两融余额最高达2.27余万亿元,而到7月15日,已降至不足1.42万亿。系统分仓(主要是HOMS系统)、人工分仓及P2P互联网平台等场外配资,则一直未被纳入监管视野,其规模至少在1万亿元以上。随着6月13日证监会宣布严查场外配资,连续暴跌突如其来。

CBF:在股市连续暴跌后,有学者称“批评改革牛国家牛是暴跌重要原因”,还有观点指有外部力量在恶意做空A股,对此您怎么看?

刘胜军:这些理由都是荒唐的。

股市回落是泡沫化后的正常调整,资金杠杆(包括两融、伞形信托、场外配资等)则进一步放大了这一调整的幅度。有政府推动的牛市一定是“快牛”和“疯牛”,它意味着暴涨暴跌。股市有其自身的运行规律,不可能做到收放自如,特别是到股灾前每天交易量约2万亿元,不是哪个机构或者政府力量能够左右的。

“人造牛市”也很难真正起到救经济、去杠杆的作用。中国直接融资占全社会融资的比重很低,确实应该通过发展股市来提高,但不是以这样一种方式。数据显示,2014年非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重仅为2.6%,今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后,证监会已被迫再度暂停新股发行。

其实如果真要利用股市融资、去杠杆,证监会只要放开新股发行节奏管制,进而推动IPO注册制改革即可。不需要股市涨到5000点,两三千点时就已经有上千家企业在排队等待IPO。中国股市的问题是长期IPO审批导致供求扭曲,市盈率偏高。中概股为何扎堆从美国退市?就是受到A股高市盈率的诱惑。

而且由政府推动造成的股市泡沫一旦破灭,更会带来政治风险。由于其之前做出的背书,此次股灾之后,政府没有退路不得不去救市,而在救市时发现市场力量远比想象中的强大,以致方寸大乱,甚至最后不惜代价救市。

“暴力救市”伤害市场制度

CBF:那么,政府该不该救市?如何评判此次救市的手段和效果?

刘胜军:政府不应救泡沫。股市下跌至3500点左右,较之前仍有百分之七八十的平均涨幅,暴跌之后创业板的市盈率依旧高达90倍。无论放在哪个国家什么样的时间段,这都是标准的泡沫。

即便政府应该救市,这一时机选择也是过早。泡沫股市的调整从规律上而言通常表现为直线式的下跌,这不奇怪,没必要恐慌。政府出手救市,最终帮助的往往是那些大机构,或者较早进入股市的人可以获利从容出逃。

政府不到万不得已不能干预市场,只有在市场失灵,发生系统性风险即金融危机时,才能救市。而股灾导致系统性风险只有在金融机构大量卷入时才会发生,从这轮来看,涉及的银行资金占比还非常小。

外界援引的香港、美国救市的例子其实并不具有可比性。香港1997年金融危机时政府救市,是因为从货币到银行到股市整个金融系统都出现了问题,对冲基金大量抛售港币,卖空港指,银行间利率飙升,金融体系失灵。港府又是如何救市的呢?当时金融大鳄索罗斯的手法是沽空港币,迫使港府为了救港币而提高利率,令港股暴跌,他就提前卖空港指坐收渔利。为打破这一套利机制,港府成立“盈富基金”购入股票,拉抬恒生指数,当时恒生指数平均市盈率仅有8倍多,相当于抄底,救市风险较低。港府也没有采取超出政府与市场合理边界的手段进行救市。

相比之下,此次股灾中国政府救市的不少手段颇受争议。比如,在监管部门压力下,21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。国资百分之百控股的汇金公司参与救市尚能理解,这些券商是上市公司,政府无权要求它们拿着股民的钱去抄“半山腰”救市。这是典型的政府侵犯企业和股东合法权利的例子。

还有对于法规和市场规则的随意修改。例如,证监会宣布:“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高,在6个月内减持过本公司股票的,通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票,不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着,一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。证监会7月8日还发布公告:“从即日起6个月内,上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。如果一些公司陷入流动性危机需要资金呢?

更蔚为奇观的是,暴跌期间,有超过半数的上市公司以各种理由停牌。这让投资者所持股票失去流动性无法及时变现。而在正常市场,没有合理理由停牌,上市公司是要受到股民起诉和监管机构惩罚的。

此外,对于“恶意做空者”的打击,法律界也多有争议。监管部门打击操纵市场、内幕交易、虚假陈述等都需在法律框架内操作,市场交易没有所谓“恶意”概念。特别是高调出动公安等国家机器的力量,更将救市变成了一种运动式执法。

政府因为之前的背书而无法置身事外,另一方面又担心股灾会引发系统性风险,最终其决策既被一些学者煽动众多股民的民粹主义力量所绑架,也被炮制“境外敌对势力”阴谋论的民族主义力量所绑架。

以往政府的“政策市”手段多是降低印花税、官媒社论、汇金托市等,此次救市对市场规则的破坏却是前所未有的。其带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。4万亿的影响主要还是在经济层面,包括加剧产能过剩和地方政府债务危机,而此次救市则损害了法律与监管规则,对经济改革、制度建设可能造成的负面影响令人担忧。

从目前的效果来看,救市肯定是起到一定作用了,但股市却变成单边市场,已然面目全非,当政府退出时市场会怎样,还有待观察。更重要的是,即便救市成功,中国也将付出沉重的“声誉代价”,国际投资者可能因“政策风险”难以预期而对中国证券市场失去长期投资的信心。这对人民币国际化、上海国际金融中心建设等都会带来负面影响。

处理好政府与市场的边界

CBF:从此次股灾和救市中可以吸取什么经验教训?如何促进未来股市的平稳健康发展?

刘胜军:首先,政府应该把股市变成一个真正的市场,而不是当初国企脱困、如今去杠杆的工具,让投资者和上市公司进行交易,政府居中裁判。为此,必须尽快推动IPO注册制的实施:证监会不再进行实质性审核,只看公司信息披露等是否到位,不作盈利成长性等判断;证监会不再调控新股发行节奏,上市时间自主决定;完全由市场决定价格。

其次,监管部门要严格法制,严厉打击内幕交易、欺诈行为等。全世界没有一个股市能够长期健康发展却缺乏完善法制的。

第三,要处理好政府与市场的边界。核心是股市有风险,风险由投资者自行承担。政府(官员、官方媒体)不对股市涨跌进行表态,唯独一种情形例外——那就是在认为泡沫过大时,监管者可以提示风险,为股市降温,更好保护投资者利益。

最后,只有在发生系统性风险时,政府才能救市,且不能随意破坏法规或市场规则。

值得关注的还有,两融机制能否实行逆周期的监管,是本次危机提出的新课题。

原本,作为做空机制的融券,有助于在股市上涨至一定程度后,促使市场回归理性,但在政府推动的牛市中,融券纠正市场失衡的功能无从发挥,市场变成了单边市场,上涨时全是做多,下跌时就全是做空。因此,需发展融券业务,让融资融券相互制衡。同时,两融杠杆引入的出发点是为了平抑市场波动,但由于没有逆周期管理机制,结果反而放大了波动。可以考虑根据股市的平均市盈率水平设定相应的融资杠杆比例,并随着市盈率变化动态进行调整,市盈率下降时,提高杠杆,市盈率上涨时,降低杠杆乃至取消杠杆;融券杠杆的调整则相反。相关规则需事先明确,不能给市场制造政策不确定性。

至于HOMS等场外配资不是不能做,但要纳入监管范围,控制杠杆比例,否则没有透明度便无从判断其间隐藏的风险到底有多大。

(文中内容仅系受访者个人观点,不代表本刊立场)




评 论



登陆发表评论