救市资金退出为何时尚早
发布时间：2015-08-03 13:21:54 来源于：CBF聚焦网
摘要：全面干预后，在危机解除之时，政策终需回归常态，救市资金何时和怎样平稳退出，显然将是监管部门不得不面对
在政府出手大规模救市，股市终告止跌反弹并企稳之后，有关救市资金将退出的消息纷起。
7月20日，据《财经》杂志报道，监管机构已经开始考虑救市资金的退出方案问题。当日早盘，A股应声跳水。午间，证监会新闻发言人张晓军紧急“辟谣”，称《财经》关于证监会正在研究“维稳资金退出方案”的报道不实。他特别强调，上述报道未向监管部门核实，“下一阶段，证监会将继续把稳定市场、稳定人心、防范系统性风险作为工作目标，全力做好相关工作。”20日下午，A股震荡走高，最终沪指收涨0.88％。
21日，《21世纪经济报道》也援引接近监管层的人士称，7月17日证监会召集几家券商代表开会的主要目的并非研究资金退出，而是了解前期券商集资的1280亿元资金的使用情况。
救市退出问题备受关注，理由很简单，此次救市，证金公司和21家证券公司为代表的“国家队”携央行提供的巨额流动性支持入场，如何退出一旦处理不好，容易使此前救市努力付之东流。
回望此轮A股暴跌，从6月15日开始仅三周时间A股市值大跌15万亿元，上证综指下跌30％，小盘股指数下跌更多，股灾之惨烈可谓触目惊心。为避免股市的流动性危机带来金融危机，决策层最终拍板强力救市，证监会、央行、公安部等多部委联手，不仅动用巨额资金买盘托市，还修改了一系列规则，甚至采取对恶意做空立案等威慑性措施，代价亦不可谓不大。
而全面干预后，在危机解除之时，政策终需回归常态，救市资金何时和怎样平稳退出，显然将是监管部门不得不面对的重要问题。
大救市
监管层清理场外配资，被普遍认为是这一轮市场巨幅震荡的引爆点。
6月5日，证监会公告禁止未经批准的两融活动；12日，要求券商自查场外配资；13日，公告禁止券商为场外配资提供便利，并关闭所有HOMS接口。不过，两融余额还是节节攀升，至6月18日达到2.27万亿元峰值。场外配资余额尽管没有明确统计，但据申万宏源策略报告估算，其规模存量约为1.7万亿-2万亿元左右，其中银行理财资金存量约为7000亿-8000亿元。
6月15日在沪指登上5176.79点的近期最高峰后，市场突然开始下行。6月26日，沪指创下-7.4％单日最大跌幅。同日证监会首次表态，强调大跌是过快上涨的自发调整。但仅过了一个周末，6月29日，证监会就推翻此判断，积极“维稳”，并宣布场外配资的高风险已经释放，两融强平规模很小，HOMS等三种主要配资系统总额只余5000亿元等。
6月30日，沪指从29日的4053.03点上涨至4277.22点。但7月2日，市场又开始新一轮下跌，到7月9日沪指创下3个月来的新低3373.54点。7月7日，A股市场大跌效应传导至港股，恒生指数暴跌。随后，人民币汇率、大宗商品、中概股等与中国相关的投资标的全面下跌。
救市模式迅速由证监会单兵作战转换为有央行介入的多部委联手放招。7月4日，21家券商宣布将以2015年6月底净资产15％出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF；5日，证监会公告，证金公司资本金增至1000亿元，可直接从市场购买股票，并表示央行将协助通过多种形式给证金公司提供流动性支持。
从7月6日开始，“国家队”入场维稳。当天早盘，沪指高开近8％后迅速走低，尽管靠上证50权重股的全力护盘最后沪指收涨2.41％，但两市千余只个股上演涨停变跌停，日内振幅20％。投资者对于救市结果深感失望，恐慌情绪弥漫市场。7日，市场继续下跌，国家队救市资金仍然只拉蓝筹股，创业板几乎全面跌停。为了自保，两市超过半数上市公司停牌。
救市资金只买蓝筹维护指数被认为是失策，护盘大盘股需要巨量资金，小盘股却因此全面陷入流动性问题，而场外配资主要覆盖两融很少涉及的中小板、创业板股票。
7月8日，证监会公告，将加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。次日，中小市值股票即全面活跃，创业板个股除了停牌股票，全面涨停。10日，两市再现千股涨停。维稳救市半个多月后，A股终于止跌反弹。
除了金融部委协调救市，7月9日，公安部副部长孟庆丰带队，开始打击证券期货市场的违法犯罪活动。对涉嫌内幕交易、泄露内幕信息、编造并传播证券期货交易虚假信息、操纵证券期货市场等犯罪案件要坚决依法查处，对恶意卖空股票与股指涉嫌犯罪的线索，将依法调查处理。这一举措威慑作用明显。
据中金公司日前统计，股灾之下，截至7月14日，中国家庭持有的股权账面财富缩水了6.8万亿元至16.5万亿元，股市暴跌对中产阶级“杀伤力”尤大。
争议
由充裕流动性催生、改革预期和新兴互联网经济等概念推动的中国新一轮牛市重挫，让A股投资者首次领略了“杠杆牛”的疯狂与恐慌。
比较一致的分析认为，在市场资金面极度宽松的情况下，股票供给却十分有限，加上监管手段滞后、监管存在盲区、市场机制不完善、媒体及投资者的非理性等因素，A股的泡沫不断被吹大。
更多的批评则指向证券监管部门，认为当风险不断增加时，其应果断出手，但当风险已经积聚的时候，强行刺破泡沫对市场的伤害很大。股灾对投资者也是重要的风险教育课：没有一味只涨不跌的市场，严重背离基本面的股市迟早会大幅回调。
在A股暴跌之际，对于政府该不该出手救市，外界存在相当争议。中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军表示，政府不应该托市，也托不起市。股市回落是泡沫化后的正常调整，并未导致系统性风险，对银行体系影响有限。
不过，这些观点没有影响监管层的救市行动。
更多观点认为，如果放任市场继续下跌，部分场外配资和券商两融被强制平仓将导致股价大跌，并进一步触发更多的强平，引发更快的下跌。流动性危机将向公募基金蔓延，使其面临大规模赎回甚至违约的压力，进而影响投资者心理预期，进一步引发银行挤兑也是有可能的。
“A股正在经历的还不能称之为一次金融危机，应该说是面临流动性危机。”资深市场人士、上海申毅投资咨询公司董事长申毅这样说。
此次救市中，证监会修改了一系列规则，包括为上市公司大股东和董事、监事、高管增持股票提供便利，禁止5％以上股东减持，暂缓IPO、限制期指空头开仓等，并且禁止券商自营盘在4500点下卖出，还有公安部门对恶意做空立案等。这些举措事实上已形成对市场的全面干预。就此，刘胜军认为，“暴力救市”对市场规则的破坏是前所未有的，带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。
中信证券研究部首席宏观经济学家诸建芳则表示，美国、日本等成熟市场经济体，政府或者监管部门在“股灾”发生时并未袖手旁观，而是或间接、或直接地参与到股市调控当中。最明显的是1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06点下跌至1738.74 点，当天下跌22.6％。危机当晚，美联储立即表态会全力保障市场流动性供应，同时与各主要国家共同降低利率，共同干预外汇市场以稳定美元汇率，使得这次“股灾”并未演变成卖空的恶性循环。此外，1963年日本股市重挫、1998年香港“金融保卫战”等，皆是如此。
国泰君安证券首席宏观分析师任泽平认为，“股灾”发生时政府救市要及时有效，防止“股灾”对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，美国1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任“股灾”蔓延成金融危机和经济危机；而美国次贷危机由于及时启动注入流动性等，一度被称为“百年一遇”的“股灾”对实体经济冲击相对较小，经济恢复较快。
诸建芳说，当市场失灵时，政府绝不能放任市场情绪的恶化，导致市场利益与政府效用的双输，必须以强有力的手段提振市场信心。
海通证券首席经济学家李迅雷还表示，A股市场在还没有成为一个机构投资者为主体的市场之前，运用严厉的监管和非市场化的手段来避免发生金融风险，是无可指责的。
去杠杆
随着股指逐渐企稳，多家券商发布研报认为，“最危险的时候”已经过去，牛市的基础和逻辑并没有发生大的改变，但短期随着更多公司的复牌，犹存的平仓压力以及股票作为筹码供给的增加将对市场整体形成负面影响。
而救市已见成效，舆论关注点也从对本轮股市巨幅震荡以及政府救市措施的反思，从如何救市，开始转向救市后的“重建”。
其中对杠杆资金的监管又是最为迫在眉睫的，市场人士就此提出许多建议。
国泰君安首席宏观分析师任泽平提出监管杠杆的五个建议，第一，场外配资纳入管理范围，规范透明，第二，开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率，第三，发展融券业务，第四，严控两融标的、融资比例及股权质押比例，第五，由于两融和伞形信托等涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。
光大证券首席经济学家徐高则提出两项技术性措施化解融资盘风险，一是搜集并发布场内外融资盘的精确数据，二是对股市融资进行严格的资本充足率监管。
但当A股市场面临反转突破时，最敏感的资金已经开始蠢蠢欲动。
7月10日，A股再次“报复性反弹”后，开始有舆论提及场外配资卷土重来。《中国基金报》报道提到，多家配资公司称，“再博一把，以图实现抄底‘翻身’”的客户不在少数。网上亦有网友提到，“在电话会议里配资爆仓哭泣的某客户又配了1:5杀进去了”，有人将此挪揄为“散户的记忆只有7秒钟”。
针对高杠杆和未在监管视野的场外配资，证监会开始着手清理规范。
7月12日晚间，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求各地证监局继续严格督促证券公司规范外部信息系统接入行为；要求中国结算严禁账户下设子账户、分账户和虚拟账；信息技术服务机构等相关方直接或间接从事证券服务的，应当清理整顿。
一天后，证监会新闻发言人邓舸表示，当日证监会组织稽查执法力量赴恒生电子（600570.SH），核查有关线索，监督相关方严格执行证监会的相关规定。
7月16日早间，恒生电子发布公告称，将落实证监会有关政策要求，关闭 HOMS 系统任何账户开立功能；关闭 HOMS系统现有零资产账户的所有功能；通知所有客户，不得再对现有账户增资。
HOMS是恒生电子持股60％的子公司恒生网络针对私募基金开发的一款交易管理和风控软件。该软件因能方便开设虚拟子账户，并对子账户进行分仓和风控，成为本轮牛市中场外配资公司开展业务的利器。6月中旬证监会着手清理场外配资，触发整个市场融资盘连锁去杠杆，HOMS也因此卷入舆论风口。至6月29日，恒生电子披露HOMS的资金余额逾4000亿元。
同时，证券公司也开始收紧为信托产品开户的政策，要求信托公司承诺开立的证券账户和资金账户不能下挂子账户和虚拟账户。信托公司的伞形信托是银行资金注入股市的主要渠道。7月15日，市场传言银监会对商业银行进行窗口指导，全面叫停配资业务。不过据《财新》杂志确认该传言不属实，银监会摸底了银行资金通过信托入市的规模和方式，但暂未采取监管措施。
除了监管杠杆，还有许多制度建设也被专家、市场人士所提及。此前股市暴跌时，A股市场涨跌停板的设置，令市场调整无法一步到位的迅速出清，反而加剧了流动性危机的到来。许多专家为此建议推出T+0交易制度、取消涨跌停板制度。
退出？
此次救市，监管层打破了很多规则限制；同时，证金公司运用大批资金入市维稳，规则的回归和入场资金的退出，成为市场恢复常态模式的关键。
证监会关于暂缓IPO、限制做空、禁止减持等措施，虽在短期内能够起到稳定市场的作用，却也与多年来一直主张的市场化方向严重对立，实际上反映了监管手段和监管能力的严重缺失。“监管部门的首要任务是守护市场的履约精神。”资深市场人士吴小平者强调，这也是依法治国的核心。
维稳资金的平稳退出更牵动市场神经。上万亿的资金持有的股票该如何处置？如何平稳有序地退出？
据此前《财经》报道，监管机构已经开始考虑救市资金的退出方案问题。还提到是否设立平准基金的问题，但证监会和证券公司代表都不赞同成立。
该报道称，券商的出资退出有三种可选方案：一是将券商出资买入的股票按出资比例，分给各家券商；二是将券商出资买入的股票留在证金公司，留作以后融券业务的券池，证金公司返还各家券商的出资；三是将券商出资买入的股票换成ETF基金，按比例分配给券商。
目前证金公司的资金分为两部分，一部分是21家券商合计出资的1280亿元，另一部分是证金公司从银行体系获得的资金，据《财经》援引知情人士透露，截至7月17日，这部分资金的买入规模超过万亿元。
但很快，关于证金公司救市资金退出的传闻，就先后被证监会和媒体辟谣。
对于券商出资的退出问题，《21世纪经济报道》也引述一位参与救市券商总裁的话说，“券商出资部分，投资的标的很清楚，并不是直接买的股票，而是买的蓝筹股ETF，所以根本不存在着所谓退出方案中的前两种方案的问题。”
据悉，ETF（交易型开放式指数基金）可以像股票一样自由买卖，每份ETF对应的事实上是一揽子股票，投资者购入ETF后，若觉得把它换成股票更合算，可以相应换取ETF对应的一揽子股票。简而言之，若救市资金采取ETF方式退出，其可以减轻对二级市场的冲击。
澎湃新闻还报道称，对于“国家队”目前究竟是要退出还是补充弹药，市场众说纷纭。彭博早前曾援引知情人士称，证金公司目前的可用资金规模在2.5万亿至3万亿元。财新则援引业内人士称，证金公司“钱不够用”，还在继续以各种形式筹集资金，总规模可能高达4万亿元（相当于7月17日两市总流通市值43.26万亿的10％左右）。
业内普遍认为，现在市场仍处于敏感和脆弱阶段，“国家队”资金退市为时尚早，但借鉴成熟市场做法，考虑和讨论退市的时机、策略和方式，并制定一套稳妥的方案，仍有必要。
无论如何，在未来相当一段时间内，关于救市退出，都仍将是外界瞩目和监管层需要谨慎对待的问题。
资料：各国救市“国家队”如何运作并退出
退与不退，是个伪命题。真正的命题是，要选择一个恰当的时机、优雅地退出。
美国：成立至退出时间跨度：2008——2012，4年
2008年，金融动荡加剧，雷曼兄弟宣布破产，美国财政部、证券交易委员会和纽约联邦储蓄银行召集华尔街金融巨头进行了为期3天的紧急会议，讨论如何应对金融市场动荡。美国政府通过不良资产救助计划等援助方案，向许多大型金融机构注资。其中，美联储联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场流动性，阻止次贷危机进一步加剧。此外，还投资2250亿美元购买“两房”发行的住房抵押贷款证券。此后，财政部逐步从救市计划中退出，包括出售手中持有的花旗集团等金融机构的股票等。美国财政部2012年3月宣布，已经完成出售其所持有的住房抵押贷款证券，美国纳税人因此获利250亿美元，此举是美国政府从金融危机期间的救市政策退出的重要一步。
日本：成立至退出时间跨度：1962——1969，7年
1962年，日本发生“股灾”。在当时的日本政府看来，这次股票市场大幅缩水的主要原因在于结构性问题过多而导致系统性风险爆发，该轮“股灾”也视为可影响到包括银行等金融系统整体安全的证券危机。1964年，作为救市基金，日本共同证券基金共向股市投入1905亿日元资金，相当于当年股票总市值的约6.9％。这一举措也令日本股市在当年上涨了50％，日经指数也随之收复1200点关口。1965年1月以后，以银行业为最大出资方的日本共同证券逐渐枯竭，并渐渐淡出历史舞台。同月，由证券业主导的日本证券保有组合成立，以野村证券濑川董事长为首的证券业救市方案继续扮演救市角色。该基金最终于1969年1月份解散，其所获得的收益高达490亿日元，其中一半捐给了资本市场振兴财团，这也为日后日本资本市场的发展提供了宝贵的资金来源。
韩国：成立至退出时间跨度：1990——2007，17年
韩国股市平准基金设立于1990年，资金来源最初以证券公司为主，之后扩大到银行、保险等金融机构及基金、公共团体和上市公司，并于1996年6月解散。此后2003年，韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心共同设立了总值4000亿韩元的投资基金，其中韩交所出资50％，这部分投资在2006到2007年间卖出，收益超过三倍。
德国：成立至退出时间跨度：2008——2013，5年
2008年美国雷曼兄弟破产，全球金融危机拉开序幕，德国部分大型商业银行由于购买了大量美国次贷资产受到严重冲击。全球各国纷纷采取各种措施支持银行间市场，刺激经济增长。德国政府出台了一揽子措施，保护和支持金融市场。德国通过了金融市场稳定基金法案，成立了金融市场稳定基金。2008年10月，金融市场稳定局（FMSA）在法兰克福成立，这是一个专门用来管理金融市场稳定基金的机构。2011年和2013年，德国商业银行分两次偿还了金融市场稳定基金所有的不具有投票权的股份。截至2013年5月底，德国政府在德国商业银行的股份降至17.2％。德国商业银行也成功渡过了危机。
（资料来源：《证券时报》）
（责任编辑：CBF聚焦网）
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