注册制改革箭在弦上
发布时间：2015-04-03 16:02:37 来源于：CBF中国经贸聚焦 郁风
摘要：“注册制开启的不一定是牛市，但它最终一定会给中国整个资本市场带来一个历史性的转折。”
在刚刚结束的“两会”上，注册制改革无疑成了资本市场的第一话题。3月5日，国务院总理李克强所作的政府工作报告里首提“实施股票发行注册制改革”，从去年政府工作报告中的“推进”到今年的“实施”，这意味着自十八届三中全会《决定》首次明确“推进股票发行注册制改革”以来，历时16个月左右，注册制终于迎来确切时间表。
证监会主席肖钢同日明确表示，目前实施注册制的基本条件已经比较成熟，待《证券法》修订完成正式实施起，注册制即可落地。此前，全国人大财经委副主任委员吴晓灵亦表示，《证券法》修订案有望4月底上会，最快8月份进行二审，10月份完成三审。换言之，注册制最快将在今年10月份实施。
“注册制将彻底改变中国股市。”国泰君安证券首席经济学家林采宜在3月13日由上海金融与法律研究院主办的“鸿儒论道”论坛上对《中国经贸聚焦》记者表示，注册制将带来透明信息的完备披露、市场定价的规则、真正的退市制度，其将通过解决供求的平衡，来解决目前高IPO价、高市盈率和高超募现象，并通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租。
注册制对资本市场和宏观经济的影响将是深远的。就资本市场而言，它将使证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板迅速扩张，私募市场对创业和创新的促进作用增强，中国资本市场的竞争力和吸引力提高等。从宏观经济整体来看，实行注册制后，中国将有望从货币时代迈入资本时代，社会融资结构由此改变，企业负债比率降低，释放中小企业的增长动力。
不过，林采宜也指出，注册制改革的路径肯定是渐进式的。“新三板已经基本类似于注册制，改革将从新三板向创业板、中小板、主板逐步推进。”针对外界担忧IPO注册制以后，新股将大规模发行，市场面临严重抽血效应，她认为，注册制仍有一定的审核，新股发行会有一个稳定增长和逐渐放开的过程，不用担心突发性的供给。
带来什么
众所周知，中国现行的新股发行制度是核准制（核准制-保荐制，2004年至今），它事实上仍未摆脱之前审批制（1993-2000年。2001-2004年为核准制-通道制）的行政色彩，监管机构依然控制新股发行规模和发行节奏，对股票发行的合规性和适销性进行实质审查，并有权否决其发行申请。
注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度，完全意义上的注册制只对公司发行进行形式审查，而不进行实质审查。
林采宜介绍说，核准制带来了一系列弊端：过度包装。企业为顺利通过发行审核，粉饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装，导致估值偏离；超额募资屡见不鲜。由于新股发行规模和发行节奏受控，可能企业排两三年队都还没排到，上市不易激励了拟上市公司使劲“圈钱”，超额募资盛行；一级市场定价畸高。投资者在监管机构主导和“背书”的发审机制下，往往低估市场风险，在供不应求的情况下，上市企业和中介机构合谋出的高报价容易被市场接受；权力寻租。发审制度使上市资格成为一种“稀缺资源”，上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力寻租现象。
“中国整个发行市场存在的问题远不止这些，比如操作层面，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制及绿鞋等其他发行辅助机制都有待进一步完善，但上市发行核准制是核心症结。”林采宜认为，要解决上述问题，就必须从核准制走向注册制。
实行注册制，证监会是不是就不要审了？林采宜表示，依然要审，但证监会审核的是上市公司信息披露的完备性，“保证上市公司必须清晰准确地披露应该披露的信息，把可能遇到所有的情形包括风险，都准确地披露给投资者。”交易所负责审核上市公司的财务指标是否达到上市标准，但不对盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。
其次，注册制将带来市场定价的规则。“IPO定什么样的价格都可以。只要是信息透明的自愿的交易，任何一种价格都是公平的。在这种原则之下，政府就不会去管市场定价的具体市盈率。”林采宜认为。当然，还需完善报价制度，让机构和投资者为自己的报价负责，比如借鉴美式累计投标询价制、实行自主配售制和超额配售选择权。
此外，注册制还将带来真正的退市制度。尽管退市制度在中国已经出台很久，但几乎没有什么公司退市，退市最大的障碍就是没有注册制，“没有纳新无法吐故”，由此也造成壳资源的炒作。而IPO实行注册制以后，上市不再稀缺，退市将很容易，就没有人花大价钱去购买壳资源。而且，中国未来的退市制度可能会像美国的逆转板退市（企业股票可以从OTC市场升到中小板，从中小板升到主板，同样，主板退市以后，股票仍可到OTC市场去交易），就是新三板可以升入中小板、主板，也可以从主板退回到新三板，由此保持流动性和最大限度保护投资人的利益。
《中国经贸聚焦》记者拿到的一份3月5日的国泰君安研究报告亦分析称，注册制改革的主要内容将是审核、定价与监管的新变化。
预计实施注册制以后，未来A 股公司上市仍然要通过审核，但审核将从证监会下放到交易所。将由证监会进行形式审核（进行注册审核，审查申报文件的完备性、有效性以及合规性）、交易所进行实质审核（设定企业上市标准，进行企业上市审核）。据透露，2月交易所已在大规模招聘专业人员充实其发审力量，为后续审核工作做准备。
定价改革方面，预计此次注册制改革后，中国的证券定价方式将更加市场化，但审核机构仍将对高价、高市盈率发行做某种程度上的限制。
实施注册制后，监管层的监管重点也将从IPO 移到二级市场。不再为信息披露义务人“背书”，不对上市公司价值进行实质判断，放松公司上市的事前监管，而加强事中和事后监管，严厉打击中介机构和上市公司的违规及证券犯罪行为。
并非孤立
林采宜表示，注册制将通过解决供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募现象，正是因为上市的额度和规模管制，股票供求不平衡造成了这“三高”，注册制就是创造一个供求平衡的环境。注册制还将通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租。
她同时指出，注册制本身并不是孤立的，需要有相关制度的出台为之创造一个必要的政策和法律环境。这些要素包括：信息披露制度。今后虚假信息在法律和法规层面的惩罚要更加严厉；相匹配的集体诉讼的法律框架。在行政监管者退出之后，所有投资者都是监管者，如果一个投资者发现公司存在虚假信息，或侵犯投资者利益的行为，该投资者起诉胜诉，那么所有投资者都将获赔，在这种情形下，公司造假的代价就非常大，从而抑制造假行为；简单高效的转板机制。从新三板可以转板到中小板、主板，以及从主板可以逆转板到新三板，能够鼓励资金，尤其是一些PE和风投投向一些创业期的企业，因为上市很容易，上市后转板也很容易，上市对这些投资者而言变得不是那么重要，关注点转向被投资企业业绩怎样、是否能够不断成长；最后，中介机构的职能和相应的约束机制也须加强。
“就是去行政化，证监会不再控制发行规模和发行节奏；放开市盈率限制，把定价权交给市场，再通过一个立法的方式和行业自律的方式来约束企业的一些不良行为。”林采宜总结道。
财经评论员皮海洲也表示，注册制改革的实施被放到《证券法》全部修改完成之后，这表明管理层“依法治市”的意识强烈，值得肯定，尽管事实上，根据现行《证券法》，在国务院授权的情况下，IPO审核权也是可以下放到交易所的。上海交通大学凯原法学院副教授黄韬就在日前“鸿儒论道”上解释说，关于新股发行核准的主体，根据《证券法》第10条的规定，其既可以是证监会，也可以是国务院授权的某个部门或机构；关于新股发行申请审核的内容，具体条款同样非常模糊和抽象，大量的条件其实是证监会自我授权。
而《证券法》的全部修改完成并实施是否就意味着注册制改革水到渠成了呢？
皮海洲认为，即便新《证券法》实施了，其他一些配套改革或措施还需要出台与完善：证监会对交易所IPO审核进行问责的机制；加大对违法违规的IPO公司及保荐机构等中介机构的处罚力度；尤其是要尽快引入集体诉讼制度，以保护中小投资利益，以及对司法制度加以改革，比如，撤销目前证券民事案件中的前置程序设置，扩大证券民事案件的受理与赔偿范围等。否则注册制改革的实施将会是跛脚难行。
黄韬还特别点出，在中国目前的监管体系下，交易所某种程度上与发行部、创业板部一样，可以视作都是证监会的下属部门。因此，注册制的落实，不在于权力从证监会向交易所的转移，而是形式审核能否真正落实，不再像过往由监管部门或者将来由交易所，去决定融资规模总量和对上市公司进行盈利能力等价值判断。
影响深远
在业内人士看来，注册制改革显然将给资本市场和宏观经济带来巨大而深远的影响。
就资本市场而言，它将使证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板迅速扩张。林采宜分析称，美国的OTC市场有1.8万家公司，主板2000多家，而中国是反过来的，主板市场规模最大。现在新三板企业数量已经增至4000家，未来转板机制将提高新三板和创业板的吸引力，证券市场将逐渐变为主板、三板、OTC的正金字塔结构。
私募市场对创业和创新的促进作用增强。实行注册制，以及市场结构发生根本性的改变以后，股权投资基金对实体项目的介入时点前移，风险投资的专业性提高，投机性下降，对创业和创新的促进作用会加强。
中国资本市场的竞争力和吸引力提高。很多在国内上不了市的公司选择到海外上市，某种意义上，这是中国目前的制度缺陷造成的，注册制以后会有相应的制度竞争力改善。
此外，中国资本市场现有很多弊端都跟现行发行制度有关，如果发行制度改掉了，首先会减少壳资源操作，宽进严出将使得借壳上市成为过去时；其次，投行的通道竞争将变成专业能力的竞争。承难销易时代结束，市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力；第三，注册制弱化上市公司圈钱动力。发行门槛降低，发行效率提高，在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下，超额募资带来的风险增加。
从宏观经济整体来看，实行注册制后，中国将有望从货币时代迈入资本时代。林采宜表示，“如果说过去20年中国经济的高速增长是由信贷扩张支撑起来的，那么未来20年的繁荣要靠多元化的资本市场。”社会融资结构由此将改变。信贷在社会融资中的比重会大幅下降，注册制不仅是股票发行制度，也将推及企业债券市场，公司债券注册制和各种资产证券化产品备案制将接踵而至，推动整个资本市场的迅速发展。而股权融资和债券融资还将降低企业的负债比率，释放中小企业的增长动力。
渐进之路
不过，正如前文提到的，预计注册制改革后，审核机构仍将对高价、高市盈率做某种程度上的限制，注册制也需要有相关制度的出台为之创造一个必要的政策和法律环境，因此，注册制改革的路径肯定将是渐进式的。
“从审批制到核准制然后再到注册制，我们走了20年。而台湾地区从1983年开始实行核准制和注册制并行的制度，经过23年，到2006年以后才真正实现注册制。大陆可能不会走那么长时间，但肯定是从新三板、中小板这些比较基础、影响力较小的市场开始，最后才是主板的注册制，是一步一步来的，绝对不会是休克式的。”林采宜告诉《中国经贸聚焦》记者。
前述国泰君安研究报告也指出，德国现在的和台湾地区曾经的注册制和核准制相结合制度，为中国向注册制发展的过渡阶段提供了经验。中国可能先走一段核准制和注册制相结合的道路作为过渡，并非完全意义上的注册制。
对于外界担忧IPO注册制以后，新股将大规模发行，市场面临严重抽血效应，林采宜表示，新股发行会有一个稳定增长和逐步放开的过程，不用担心突发性的供给。
浦江金融论坛秘书长、中山证券首席经济学家李国旺还在“鸿儒论道”上透露称，上海证券交易所目前在考虑邀请证券业协会作为卖方代表、基金业协会作为买方代表，以及其他相关协会包括律师协会等来共同协商下一年度融资总量，结合当年GDP指标、M2的增长等，交易所再对市场协商结果动态进行调整，以减轻市场的恐惧。
3月5日，证监会主席肖钢曾表示，今年仍将基本按月均衡发行，并适度增加新股供给，具体审核进度需依据发审委的审核情况确定，不会人为确定一个具体数字，但根据目前的审核情况看，预计总体会超过去年。
新股发行的速度已经明显加快。根据证监会公布的最新一周正常审核状态企业信息表显示，截至3月12日，证监会受理首发企业610家，其中，IPO过会公司为24家。再加上3月13日过会的6家以及3月18日过会的4家，IPO过会企业的总数目前达到了34家。
随着股市向好，以及注册制改革推行的预期下，加大新股发行速度有利于加快存量排队企业的消化。
申万宏源分析师钱康宁在去年12月初的一份分析报告中曾表示，注册制带来的密集发行不会对二级市场的资金分流产生显著影响，按照2014年平均的募资规模，即使排队在审企业2015年全部发行上市，融资额为3200亿元，仅为2014年融资总额的50％。
上海金融与法律研究院研究员高利民则疑虑，总体而言在相当一段时间里，对于供求关系的这种控制，将使市场依然扭曲，权力和由此带来的红利不过是在金融体系中转移与重新分配罢了，指望中国股市短时间内能够吸引到优质公司也不太现实。
“注册制改革确实不是一蹴而就的。自由裁量权下的权力寻租不会立即消失，壳资源失去价值也不是一夜之间的事情。但不管怎样，注册制总比核准制好一些，我们应当看到它进步的方面。”林采宜表示，“注册制开启的不一定是牛市，但它最终一定会给中国整个资本市场带来一个历史性的转折。”
（责任编辑：CBF中国经贸聚焦 郁风）
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