限购应放松 汇率当贬值
发布时间：2014-10-08 10:47:11 来源于：CBF聚焦网
摘要：票据和短贷急剧下降的根本原因还是监管政策的变化，是供给面约束导致的。
继7月当月社会融资仅新增2700亿元之后，8月社会融资反弹到了9600亿元，但与过去正常月份通常会达到的1万亿-1.5万亿元相比，仍然显得偏低。
从社会融资结构上看，这两个月一直都在负增长的是银行承兑汇票，7月净减少4200亿元，8月继续减少1100亿元，这种情况在过去并不多见。与此同时，这两个月的信托融资也一直少增，其中7月份净减少160亿元，8月份继续净减少520亿元，这与过去动辄千亿的信托融资相比，也是天壤之别。
我们再看贷款的结构，下降最厉害的是短贷和票据。在7月份3850亿元的新增贷款中，中长贷3890亿元，比整个贷款的额度都大，倒是短期和票据融资减少了370亿元。8月份短期和票据融资虽然大幅回升到了2520亿元，但也仅仅与往年同期基本相当，且还有相当大的冲贷款规模的嫌疑。而在短期和票据融资剧烈波动的背后，是中长期贷款新增额度的总体平稳，今年2-8月份几乎一直在4000亿-5000亿元附近徘徊。
监管约束致数据暴跌
如何解释票据和短贷下降如此厉害的原因？时下有些比较流行的观点。一种观点认为，坏账上升使得银行在风险偏好上变得保守，所以短贷下降了。
不过，首先中长贷的风险比短贷的风险更大，为什么中长贷是稳定的，短贷反而下降了呢？其次，如果你是一个分行长，现在立刻收贷就是坏账；而继续贷，只要债务人愿意付利息，坏账就还不会出现。那你会怎么选？所以说，坏账压力并不会单方面使银行压缩贷款。
还有一种观点认为这是因为我们的经济缺乏活力，社会融资需求不足，导致短贷下降，我认为这也站不住脚。要说缺乏活力，我们最近两年经济都缺乏活力，融资需求主要来自广义的国有部门。而从今年4月开始，中央为了稳增长，新批了很多项目。项目批下来就能贷款，项目资本金到位比过去更快。理论上贷款需求只会增加不会减少。所以，广义的政府部门需求应该至少不会继续下降。
第三种观点认为是因为房地产疲软造成的。但房地产不可能一个月就对融资造成这么大的影响。尤其越来越多的城市放松限购以后，6月份的住房成交量还一度出现了反弹。
所以我认为7月票据和短贷急剧下降的根本原因还是监管政策的变化，是供给面约束导致的。众所周知监管部门今年发了很多文，要求银行成立理财专营事业部，要求成立同业事业部，要求规范会计核算等等。按照这些文，过去分行和一些大银行的支行原本大量做的同业业务，现在分行没有获得授权不能做，支行完全不能做。而新的组织架构还在改革，授权与核算的具体办法如果没有明确，业务就无法开展。这才是7月份社会融资中，信托、票据和短贷暴跌的根本原因。
还有一个非常重要的监管约束是贷存比。去年末五大行的贷存比，有三家超过了70%，贷存比紧张导致银行不得不接受成本更高的负债，也就是存款利率被迫拉升，于是造成部分票据和短贷的绝对收益率和其资金成本之间出现倒挂。这也是信贷中短贷和票据大幅下跌的因素，而中长贷的绝对收益率较高，所以没有问题。
下半年三驾马车怎么走
融资现在虽然下来了，但并不意味着我们的经济马上会掉头，因为现在的经济取决于过去的融资，而今年一二季度融资总体尚可，相对于去年四季度有改善。所以今年第三季度GDP仍然会显示环比回升，带动今年下半年GDP增速也会稳中有升。下半年外贸不会再拖经济增速的后腿，因为目前出口数据虚增导致的顺差大幅增加，再加上统计技术对全国实际GDP增速的平滑效果，下半年GDP同比不低于7.5%是能够保证的。
如果要考察经济增长的动力，那么还是需回到对三驾马车的分析。这其中，消费最差。投资领域，基础设施的投资有明显上升，但没有带动起整个投资回升，只是跌幅放缓，出现企稳的苗头。考虑到基础设施和房地产占比不同，基础设施投资增速要增加到30%的时候，才足以对抗房地产投资增速下滑到10%所带来的影响，目前房地产投资增速已下滑到14%，基础设施的增速还不到24%，基础设施增速必须进一步提高。
4月份稳增长之后，可以看到除房地产之外的投资资金来源是有些改善的，不再像过去那么紧张，但是房地产问题还是很严重。今年房地产资金来源出现了高山断崖式的下跌。资金链紧张的原因主要是销售跟不上，如果画一张房地产企业资金来源图的话，就会发现居民的定金及预付款和买房按揭占房企资金来源的比例严重低下。所以现在房产的问题并不是银行抽贷，而是房子卖不出去，这是最大的问题。
所以我认为，现在全面彻底地解除所有城市限购是对的。限购解除后销售会有改善，但不会吸引投机和投资资本大量涌入。理由很简单，因为现在的房地产租金回报率仅仅在2%-3%之间，比同期限银行存款利率还低。十年前广州的租金回报率是8%，五年前开始不太行了。如果你对房价继续上涨的预期没有了，哪怕不跌，你也不会去买房子，因为租金回报率不值得了。所以这时候全面放开限购是应该的，而且过去的限购其实阻碍了所谓的改善性需求的实现。
消费和投资以外，再说贸易。由于十几个部委和省市出台了促进外贸的政策，7月份的出口爆发式增长了14%多。7％-8%还马马虎虎，14%以上肯定都是假的，有人翻墙到台湾那边查了一下，发现台湾出口最快的是金银珠宝，那就是搬钱套利，一看就是假的。但是假的没关系，反正我们的顺差上去了。顺差对于国民收入核算的贡献是很大的。去年第一季度我们的外贸是虚增，出口也是虚增，外贸一下由负的转成正的。所以今年下半年，我们外贸对经济的拉动只要不是负值，我们的经济增速一定能达到7.5%。
经济问题根源还是汇率
7月23日的国务院常务会议，是整个下半年宏观调控政策的一个重要节点，中央下半年的政策仍然不会放松，还是结构性调控。另外7月29日中央政治局会议，也提出要努力实现全年经济社会发展预期目标。同时提到要把改革作为重中之重，要增加简政放权的含金量，尽快放开自然垄断行业的竞争性业务。
观察政策面可以预判，我们现在虽然投资的数据还不够强，但投资还在继续发力。按照媒体报道，今年铁路总公司8000亿元的投资总额，前8月已经完成投资4050亿。在第三第四季度，投资还会继续释放。现在还在开始准备保障房，2015-2017年的保障房，也要提前谋划，今年发力比较晚，意味着明年上半年经济增长反倒不用特别担心。
那么中国经济的问题可能会出在哪里？过去13年中国还没有哪一年的GDP增速低过7.5%，所以中国内需很强劲，再刺激内需是不对症的，只要让外需这部分对中国经济贡献不是负值就够了。另外我们现在的国际收支已经平衡了，经常项目和GDP增速一致。中国现在一切问题的根源在于汇率上，汇率对三次产业的冲击不一样，第一波冲击的只是可贸易程度高的行业，集中在第一第二产业，尤其是第二产业的两个大类：采掘业和制造业。所以首先受冲击的是矿石类、大宗商品，当然还有制造业。目前，中国的第三产业还是不错的，2008年我出差北京时，京沪航线正常时间段居然上座率不足一半，而现在无论去哪里，飞机上的人都是满的。
第三产业可贸易程度低，不会马上受到冲击，但最终第三产业会受到波及，因为汇率会影响消费。大家失业的时候就不会有消费。物价也是，当我们的汇率低估的时候，国内就面临通胀的压力，高估的时候国内就面对通缩。如果我们不贬值，未来就有降息的压力，如果不降息，经济会死得更快。
我们在做数据挖掘时画了一张图，将人民币的实际有效汇率和11个新兴经济体的有效汇率做了一个对比。当前者低于后者时，中国经济都很好，因为人民币汇率不高估，甚至低估，我们可贸易程度高的行业，特别是第二产业，就非常有竞争力，中国经济这种情况下就是过热的。1994-1997年上半年就是这样。紧接着1997年下半年-2002年末，人民币实际有效汇率高于11个新兴经济体有效汇率，马上就亚洲金融危机。再下去2003-2008年上半年，人民币汇率又低了，我们经济又好了。再紧接着很短的一年人民币又升值，经济困难，4万亿就出来了。在随后的两年里，我们跟人家差不多，没有高估也没有低估，经济呈现平稳。随后我们就持续地高估，现在的高估幅度如此之大，以至于3％-5%的贬值都不足以弥补这样高估的幅度。如果计算人民币实际有效汇率和11个新兴经济体的有效汇率之间的差，会发现越是正值，值越高，中国经济越好。如果是负值，值越高，中国经济就越差。
最后看决算赤字，我们计算今年决算的时候应该把1万亿的再贷款放进去。当人民币不高估甚至低估时，中国经济很好，财政赤字小。反过来人民币汇率高估时，财政赤字就大，这时我们整个融资扩张都会变得很快。
最后用伯南克的话总结一下，他在《大萧条》这本书的序言中有一句话讲得很明白，“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家从大萧条中复苏得更快，事实已经证明，这个稳健的施政发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策汇率体系影响的钥匙。”如果我们不用这个钥匙，我们肯定走不出去。他进一步讲到，贬值的国家比没有贬值的国家的出口和工业产值增加更快，这个在中国的数据中可以得到很好的印证，并且贬值的过程中实际工资更低，利润更大，这个也得到了非常好的体现。他说不必认为贬值是以邻为壑的政策，因为你贬值了，自己的经济复苏了，你为全球提供了巨大的需求，所以这不是一个坏的事情，这是一个好的事情，对别国也是有好处的。
（本文由CBF记者胡晓玲根据鲁政委8月27日在中欧陆家嘴国际金融研究院第67期陆家嘴金融家沙龙上讲话整理，文章不代表本刊观点）
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