发布时间：2014-07-05 00:23:38    来源于：CBF聚焦网

2012年被爆“淘宝小二腐败”丑闻的阿里，时隔一年多之后依旧体面地出现在美国纳斯达克市场门前，为它必须得到的这张资本市场门票惴惴不安地等待答复。

不知道该不该为“倒霉孩子”马云祈祷，因为阿里美国上市之路如今跳出个程咬金——美国国会，抓住的小辫子依然是阿里的VIE结构。远有新浪、搜狐、百度，近有京东，它们都是以VIE结构登陆美国股市的，轮到阿里就不行了吗？此前赴港上市被拒也是因为这个VIE，无奈才转道美国。如今美国国会也跳出来，对完全市场经济的美国股市发出“行政干预”，这份报告会不会影响阿里巴巴在美上市的进程和结果，目前还不确定。阿里巴巴对此也还没有任何回应。

当地时间6月18号，隶属于美国国会的美中经济与安全审查委员会公布报告称，投资诸如阿里巴巴这样使用VIE的中国互联网公司，将会给美国股东带来“重大风险”。VIE结构可能会导致美国投资者出现亏损。

面对有可能是美国史上最大规模IPO之一的阿里巴巴上市，一头是近乎完美的业绩增长预期和估值报告，另一头则是治理结构隐患挂在投资者头顶的利剑。美国投资者也面临纠结：阿里巴巴就是块甜蜜无比的蛋糕还是颗随时引爆的炸弹？

小辫子VIE再次被抓

何谓VIE结构？实际上，VIE也称可变利益实体，是美国财务会计准则委员会使用的术语，在国内称为“协议控制”，它是指通过把企业分拆为两个实体，避开中国对外国人投资相关产业的限制。其中一个实体位于中国，掌控着在中国开展业务所需的牌照和其它资产。而外国投资人能买的股票，是另一个实体在海外上市的母公司。具体来说，就是由外国投资者和中国创始股东在开曼群岛这样的避税天堂，成立一个离岸上市公司，再由它在中国境内设立一家外商独资企业，从事外商投资不受限制的行业，由它对境内的运营公司提供实际出资、共负盈亏，并通过合同关系拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。

位于境内的这个业务运营实体就是一个可变利益体。投资者的风险就在于隔了上市实体这个纯属工具的空壳，对运营实体的控制是很有限的。

由于中美两国互相设置互联网行业投资壁垒，中国国内融资不能满足互联网公司的发展，故而多年来，中国网络公司都只能以VIE的形式在美国上市。不完全统计，通过VIE实现境外上市的中国企业已近300家，包括新浪微博、世纪佳缘、百度、奇虎、网易、携程、腾讯等等，连最近刚刚上市的京东都采取了这一模式。VIE至少对于这些中国网络公司而言，是出海融资的唯一途径。

美国国会发布的这份报告名为《美国股票交易市场中的中国互联网公司的风险》，其中这样警告投资者：“由于互联网巨头阿里巴巴，百度，新浪微博变成了‘中国亚马逊’，‘中国谷歌’和‘中国Twitter’的同义词，毫无戒心的美国投资者，可能会因买入这些基于VIE结构的股票而面临风险。”这份报告没有说出的是，中国互联网企业多年来实现的稳定业绩增长，给美国资本市场投资者带来了丰厚回报，也使得VIE潜在的隐患很少被人提及。

为什么是马云？

既然那么多中国公司都走了VIE通道，为何独独马云被抓出来说事儿呢。只能说VIE问题是马云的“旧伤”。在这么多VIE形态的中国网络公司中，马云是唯一利用了这个结构，做出背弃股东利益，甚至背弃了他个人信誉的事的。

故事的前传或许要从2005年说起，2005年的阿里巴巴因为缺钱而傍了洋大款雅虎，得到了10亿美金加雅虎中国。靠着10亿美金，阿里巴巴孵化了淘宝、支付宝，成功渡过2008年金融危机，但同时阿里巴巴的股权也被雅虎掌握了43%。

原本，雅虎希望阿里能帮它运营好雅虎中国，结果阿里巴巴根本没在这上面花心思，雅虎中国死了，雅虎也逐渐走下坡路。和马云是铁哥们儿的杨致远又下了台，导致阿里巴巴实际的大股东雅虎对公司感到不满。双方的摩擦和矛盾开始逐渐公开化。

马云尝试回购股份遭拒绝，就开始抨击雅虎总裁。

2011年，一起可能是中国商业史上最具争议的资本转移案发生了。这起广受关注的事件，加上此后阿里巴巴外贸板块在香港证交所申请退市，这两起事件中，马云罔顾股东利益的行为，才导致今天美国国会出动，发文警示美国资本市场的投资者。如果说，连美国人也怕了马云这样不按资本市场规矩出牌的企业家，也完全不过分。

2011年5月，雅虎向美国证券交易委员会提交财报，披露阿里巴巴集团将支部宝所有权转让给马云控股的另一家中国内资公司。文件中称，这是为了支付宝能获得中国监管部门的金融牌照，阿里巴巴集团管理层主要股东雅虎及软银目前还在就重组协议进行磋商。

支付宝是阿里巴巴最具想象力的资产，而接受支付宝的中国内资公司则为马云个人控制。这一转移未经大股东美国雅虎和日本软银同意。尽管马云坚持这么做是为了获得牌照，但是未经股东同意还是激发了阿里巴巴和雅虎之间的矛盾升级。媒体上又一时热闹。马云“背信弃义”的嫌疑怎么也逃不掉。

这件事最终确定的补偿协议是马云在国开行、中信资本和博裕资本的帮助下，接下雅虎20%股权，雅虎也退一步，要求阿里巴巴在2015年前整体上市，价格须比回购价高10%，否则雅虎就将手中的阿里巴巴股权随意转让。

于是为了整体上市，马云于2012年向港交所提交了阿里巴巴外贸板块的退市申请。上市五年，发行价13.5港元，退市价也是13.5港元，香港股民觉得等于给了阿里巴巴一个五年期190亿港元的无息贷款，为此非常不满。这件事直接导致阿里巴巴再想从港交所整体上市时，遇到港交所的“审查”。港交所总裁李小加当时发表文章，对阿里巴巴IPO做出利益解读。次日，阿里集团联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信回应发表了《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》。当年9月，香港证监会正式表态，阿里巴巴在港整体上市被否。

什么是合伙人制呢？原来马云为了不再为股权上的纠纷伤脑筋，设计出了这个合伙人制。阿里巴巴董事会一半以上董事由合伙人题名，如果股东会不通过这个人选，合伙人还可以再提名，而合伙人名单则最终由马云决定。这意味着在普通股份公司股东、董事会的基础上，马云又设计出一个以他本人为核心的利益团体，直接刮分了股东的决定权。这种只有马云才想得出的特殊公司治理结构，加上海外注册身份，直接将阿里巴巴拦在了中国沪深股市门外。当香港再拒绝它之后，美国几乎是阿里巴巴最后的救命稻草。

因此，美国国会此时发布这样的市场警示报告，很容易让市场联想当年港交所的拒绝。史上最特别的中国企业家马云，会不会遭遇史上最特别的美国证券市场待遇？

腐败归腐败 业绩归业绩

让马云操心的或许还不止是上市的外患，还有腐败的内忧。

2012年初，淘宝聚划算总经理阎利珉被曝收受杭州点创科技两次贿赂，共计53.8万元人民币。淘宝小二收受商家巨额贿赂换取上活动的资格，并且呈公开化常态化的诟病一时弥漫各大网站。2013年8月，阎利珉被宣判7年徒刑，其余四名前聚划算员工分别被判处5年6个月到1年9个月不等。

据媒体报道，为整治腐败，阿里确实采取了措施。一个叫做“廉正部”的部门已经成立两年。阿里内部还运行了一部《阿里巴巴集团商业行为准则》，其间对财务利益、关联交易甚至接受礼品、款待等都做了详细规定。

“廉政部”是不是真的有效不得而知，但就在美国国会发警示公告的前一周，阿里又披露了一起员工受贿260万被判刑的处分公告。这名王姓当事人为阿里集团人力资源部副总裁，同时也是阿里此次上市公布的27名合伙人之一前CPO戴珊的表弟。

阿里甫一公布27名合伙人名单，就被外界展开大解读。因为他们都将伴随阿里的美国上市，跻身千万甚至亿万富翁之列，同时也可能是权利比肩股东和董事会的阿里真正的当家人。合伙人的表弟涉嫌腐败，无法不令人担忧这27人名单的纯洁度能否长久保证。如果合伙人中出现腐败分子，那么又是否会伤害股东的利益？

美国国会的担忧不是完全没道理的。

不过，再怎么腐败，阿里漂亮的财报对于资本市场的投资者而言，却仍然存在巨大的诱惑。在今年3月底结束的财年中，阿里的净利润几乎翻了三倍，达到37.1亿美元，总收入增长52%，达到了84.4亿美元。阿里旗下的淘宝网在今年前三个月的商品交易总额中也实现较去年同期增长32%的发展态势。其中，天猫商城商品交易总额增长90%，达到了217亿美元。

更新后的招股书还称，无论以总交易额，还是用户数计算，阿里巴巴都已经成为全球最大的移动电商公司。

美国JG Capital投资机构分析师在报告中提出，对阿里巴巴集团的基本估值为1800亿美元，淘宝、天猫、聚划算与1688.com共计1400亿美元，Alibaba.com与Aliexpress.com共计80亿，云计算与互联网基础设施共计20亿美元。此外我们还对公司战略投资与现金估值300亿美元。

阿里巴巴计划上市募集资金为10亿美元，但是据机构预测，阿里最终IPO融资额将会达到160亿至200亿美元之间，这将使阿里成为美国历史上最大的IPO之一。相比阿里向美国股市伸手要的，阿里本身显然值钱得多。

让不让阿里在美国上市，或许会成为令美国市场投资者纠结的事。

一旦阿里上市成功，大股东雅虎必然会获得巨大利益，以解决目前现金流紧张的困局。而马云也将强化对公司控制权的管理，并荣登中国内地首富。

独立财经评论员叶檀也认为，美国国会出手的影响不可小觑。叶檀指出，通常不应该是美国国会提出这个问题，而应该是监管部门、市场部门提出。我想主要是因为它涉及到了法律问题，所以跟美国国会相关，而且它是对于企业赴美上市的法律衔接和他们经济安全领域提出了这个问题。

马云到底会上天堂还是下地狱，决定权或将全在美国证券交易所和监管机构的手中。

中国诗人

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