高善文：经济或现短期滞胀
发布时间：2013-11-05 11:18:03 来源于：CBF聚焦网
摘要：
今年10月到明年1月份，经济增速将下行，物价涨幅在上行，外界对于这种所谓滞胀的讨论可能会热烈起来。
◎文/CBF记者 郁风
“当前这轮经济反弹的主要原因是库存调整，反弹已经接近尾声，预计四季度经济增速将重新进入下降通道。9月份CPI（消费价格指数）尽管超出市场预期，但同样是短周期上升，用不了太长时间两者的走向就将趋同。”
10月16日，在参加由上海金融与法律研究院和刘鸿儒金融教育基金会主办的“鸿儒论道”论坛活动时，安信证券首席经济学家高善文作出上述表示。
他还认为，在经济反弹不可持续，近期市场利率水平上升，社会融资规模增速下滑，流动性明显收紧的情形下，支撑创业板行情的重要因素已经消失，创业板或将很快迎来调整。
通胀预期叠加劳动力成本上升
在对近年数据做了大量深入分析后，高善文发现，中国以食品价格为主导的CPI走势与全球生产资料价格及中国第二产业GDP缩减指数（生产资料价格加上建筑业的生产指数）的走势呈现较为紧密的同步关系。因此，他认为“不必担心食品价格能不能代表经济的冷热，它可以比较好地反映整个经济价格水平的起落”。
进一步分析这种同步关系的成因，高善文认为，最大的可能性是整个经济的波动引起第二产业GDP缩减指数的波动，进而导致了食品价格的波动。其中，传导的机制可能不是因为第二产业的工业品价格涨跌，在成本上导致了食品价格的涨跌，而是由第二产业GDP缩减指数的涨跌引发的通胀预期，使得农户对存货（最典型的就是生猪存栏数）作出调整，从而导致食品价格波动。也就是说，如果在宏观经济层面上出现了普遍价格压力的话，“猪周期”足以对经济造成严重影响。
虽然猪肉价格波动显然会影响物价走势，但中国食品价格上涨更多是劳动力成本上涨推动的。高善文表示，由不同劳动力密集程度的农产品价格累计涨幅走势可以看出，2000年以后农村劳动力的短缺导致了劳动力价格连续快速上升，压迫了食品市场。同时，2006年以后农村蔬菜价格比城市涨得更快，这也只有一种解释，就是劳动力价格在上升。
通胀预期叠加劳动力成本的上升，使得食品价格涨幅与CPI涨幅之间出现了一个裂口。2003年以后两者之间的裂口越来越大，其主要原因就是“劳动力成本越来越高，相当于在食品价格上打进了一个楔子，导致食品价格的攀升”。
需求波动不是经济波动主因
通过对贸易盈余和国内总产出扩张等数据的分析，高善文解释了过去十年来中国经济高速增长的动力所在，提出总需求波动并不是中国经济波动的主要原因的观点。
比如，去年年底中国经济加速，当时国内的很多分析都认为，国务院又批了很多项目，基础设施建设起来了，房地产市场在起来，国内的需求扩张导致了这一结果。但事实上，去年四季度经济加速与工业需求的变化没有关系，而是全球范围内尤其是新兴经济体的工业活动有一个短暂的加速，从而推高了全球工业品的价格，使得中国出现了贸易盈余扩大和经济扩张的局面。“我们不否认国内需求扩张对此有影响，但它不是主导性的力量，因为如果是主导性的，在经济扩张的同时，贸易盈余一定会下降。”
用这种方法也能够解释今年2月份国内经济活动的缩减。其原因是全球范围内工业活动在收缩，可贸易品价格在下跌。此外，基建投资、房地产投资等都是稳定的，“因此之前说国务院批了多少基建项目是没有道理的，它无法解释如果在这种情况下当时中国经济增速又为什么会下降。”
在高善文看来，2009年至少是2010年下半年以来，中国经济所表现出的脉冲现象的关键原因是主要国家央行货币政策调整所带来的冲击，其不仅影响了流动性，更影响了可贸易品价格。而这种外生变量的冲击是过去国内宏观经济分析中考虑较少的。
不过，高善文指出，最近一段时间中国经济反弹的机制有所不同。在工业活动扩张的同时，贸易盈余在收缩（中国9月贸易账盈余152亿美元，前值为盈余286.1亿美元），“这告诉我们，它跟国际环境的关系不大。基于前述的框架，应当是由于国内需求在扩张。”
他进一步分析称，目前房地产投资在下降，制造业在很低的水平上有一个很小的反弹，基建投资已经在非常高的水平上，很难有非常大的加速。在投资没有明显扩张，消费扩张也没有相关数据验证的情况下，国内终端需求的扩张可能与库存调整有关，包括水泥、钢材等的库存调整。但库存调整持续时间一般平均不到两个季度。除非国际经济数据发生了很大变化，中国经济的内在调整机制一定是会下来的。
经济反弹已近尾声
今年9月份CPI同比增长3.1％，创下7个月以来新高并重返3％以上。展望未来价格走势，高善文认为，CPI年底冲到3.5％是有可能的，将给市场和政策带来一些压力。其高点会在明年1月还是2月，难以判断，只能说是一个短周期的上涨，很快还是要掉下来，但拐点到底在哪个月也很难说清楚。
经济增速方面，7月以来以库存调整为主要原因的经济短周期反弹已经接近尾声，很难持续。从9月来看，之前7、8月表现出的较强的经济增长动能已难以看到（三季度GDP增速为7.7％，较前一季度反弹0.3个百分点），在接下来的几个月里，随着外需、投资下行，预计经济活动将重新步入下降通道。“我们的基本看法是，至少到明年上半年，对经济增速数据都是偏谨慎的。”
合并这两种情形，或许今年10月到明年1月份，经济增速将下行，物价涨幅在上行，外界对于这种所谓滞胀的讨论可能会热烈起来。“但我个人认为这种讨论的意义并不大，它只是一个过渡现象，因为用不了太长的时间，物价的走向和经济的走向将维持一致。”
“在目前经济增速这么差的情况下，物价涨幅还这么高，这也强调了我们之前的一个说法，就是说明刘易斯拐点带来劳动力成本上升的影响是实实在在的。”
高善文同时表示，中国经济走向还存在一定不确定性，主要来自外部经济环境。就像去年四季度中国经济突然冲上去此后又掉下来，就是来自外部冲击。如果未来两个月美国经济数据不佳，QE（量化宽松）政策没有如期退出，或者日本基础货币投放继续增加，中国经济也可能短期反弹，随后掉下去，掉得更深，但现在看来这种情形出现的概率不是很大。
创业板将迎下调
当被问到对于今年创业板行情的看法时，高善文用了“看不懂”三个字来回应。 他认为，在今年5、6月份时，支撑创业板行情的因素还是比较明显的：在6月以前，流动性并未收紧，债券收益率在下跌，资产价格包括房地产等都在上涨。事实上，流动性的改善从去年9月份就已经开始了，但去年9月到今年2月涨的主要是主板市场，这是因为当时经济表现尚好，而进入今年2月以后，经济表现变差了，但同时流动性依然充沛，钱都到哪里了呢？就是进入了中小板、创业板。而且创业板公司确实有一些新的商业模式，有很强劲的业绩增长。因此，创业板当时的表现是可以理解的。
“但现在我对创业板的信心在下降。虽然经济数据此前有所反弹，但市场主流的看法是这种反弹难以维持。”高善文解释说，另一个比较大的问题是——经过6月份的“钱荒”之后，债券利率、票据贴现利率在大幅度抬升，整个社会融资规模是在萎缩的，9月份信贷尽管比较好，但这是建立在社会融资规模总量增长下降的基础上，实际上只是从原来的表外移入了表内。随着流动性明显收紧，创业板将近60倍的高市盈率将难以为继。“泡沫无异于击鼓传花。支撑这个市场估值上升的力量，可能百分之六七十都已经消失了。”
不过，另一方面来说，市场对于创业板行情将延续的理由也有其一定道理，但并不十分充分。比如并购将不断增厚创业板公司业绩；再比如目前市场的多头气氛非常浓厚，很多人还在等待市场调整后的合适时机再入市。此外，前几年房地产信托、地方融资平台等通过高回报率获得资金，对其他市场的融资形成很大压制，而今年以来这个情况在发生变化。房地产销售好转，小的房地产企业退出了市场，部分大的房地产企业到境外上市或发债，导致房地产信托的资金需求下降，回报率从15％-20％大幅下跌至8％左右。这个领域对资金的虹吸效应下降和消失以后，资金就流入了创业板等市场。
“创业板行情也可能会再持续一阵时间，但不管怎么拖，终究是要下调的。在今年10、11月份到明年上半年，创业板或将迎来调整。”高善文援引之前的历史经验称：2007年9月，资金成本开始飙升，主板应声下跌，中小板的高点是在2008年2月，中间过了大概四五个月。中小板开始时跌得慢，但后来越跌越快，调整幅度甚至比主板还深。“因此，从今年6月流动性开始收紧来算，到10、11月份，这个市场应该渐渐下来了。”
（本文根据高善文10月16日在由上海金融与法律研究院和刘鸿儒金融教育基金会主办的“鸿儒论道”上的演讲“经济运行的逻辑”编辑整理，文章不代表本刊观点）
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