浑水：中概股猎杀者
发布时间：2012-01-05 14:08:17 来源于：斯通
摘要：多种利益主体的存在，有助于让市场变得清澈。
有“中概股猎杀者”之称的美国匿名调查机构浑水研究（Muddy Waters Research）近日发布研究报告，质疑分众传媒（NASDAQ：FMCN）存在虚报数据、贱卖股东资产以及内幕交易等“三宗罪”，并“强烈建议卖出”。受此影响，分众股票一度下跌约40％。
今年以来，包括浑水研究在内，这些让中概股损失惨重的做空者在中国备受争议，甚至被形容为以恶意诽谤从中牟取暴利的“流氓公司”，但也有观点认为，靠唱空获利本身并无可指责，浑水公司的存在有助于让市场变得清澈。
连续做空7家中概股
浑水研究在2011年11月21日发布的研究报告中称：分众传媒过度夸大了其网络中的LCD屏幕数量；因收购价格过高，导致自2005年以来16亿美元的收购减计达11亿美元，其中一些收购甚至子虚乌有；公司内部人士通过买入和卖出子公司好耶获利7010万美元，导致股东亏损1.596亿美元，而自分众传媒IPO以来，公司内部人士已抛售至少价值17亿美元股票。
11月29日，浑水又抛出了第二份针对分众传媒的做空报告，内容仍然是质疑其核心LCD商业模式、存在内部交易等，并维持对分众的“强烈卖出”评级。
分众传媒为此逐一反驳，或指其计算有误，或称其不了解企业发展的阶段性规律，但难阻二级市场股价应声大跌。据悉，分众正筹备启动第三方独立调查，并不排除将发起对浑水的诉讼。
值得关注的是，此前至少有包括美国银行、高盛等在内10家投行机构曾给予分众传媒“买入”评级。11月22日，摩根士丹利在其最新报告中也重申维持“增持”评级。
截至目前，这已是浑水公司第八次发报告做空中国概念股，其“攻击”过包括分众传媒在内的7家中概股，4家惨遭退市或暂停交易，东方纸业尽管还在交易但股价跌去六成。取自中国成语浑水摸鱼的这家做空机构，也因最近一年多连续成功“猎杀”中概股而在资本市场声名大噪。
浑水的“处女作”是对在美国证券交易所上市的东方纸业发出责难。2010年6月28日，浑水公司在香港成立当天，就发布了一份有关东方纸业的长达30页的卖空报告，明确指出其存在严重欺诈行为。虽然东方纸业迅速予以否认，并随后以2010年全年营业收入同比增21％、净利润同比增22％的业绩作出回应，但该股股价至今仍未回到被做空前的位置。
浑水的标志性战役则是“猎杀”中国的新能源企业绿诺科技。它曾发布报告详述绿诺财报中有不存在的客户以及伪造数据，随后绿诺股价从15美元左右开始跳水，直至被纳斯达克摘牌，前后只有23天。
在盯上分众传媒之前，这家调查机构最大的质疑对象是在加拿大多伦多主板上市的嘉汉林业。其调查宣称嘉汉林业存在夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元资金等劣迹，并给予“强烈卖出”评级。报告面世当日，以对冲基金巨头保尔森（Paulson & Co.）为大股东的嘉汉林业股价下跌64％，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元，标准普尔也于2011年8月调低其信用评级。
从那些以反向并购赴美上市的小辈，到分众传媒这样在主板上市的市值数十亿美元的企业，浑水狙击的对象体量在不断提升。而类似浑水的做空机构还有香橼研究（Citron Research），它曾让中阀科技、斯凯网络和双金生物等中概股光环不再，东南融通等甚至因此退市。
内幕交易还是打假？
浑水公司的一般“猎杀”流程是首先发布关于某公司的负面分析报告，造成股价大跌，吸引监管部门的注意，介入调查，后由投资人提起集体诉讼。
通常浑水会花大量的时间和精力调查一家可疑的在美上市公司，然后在网站上发布看空报告。在调查嘉汉林业时，浑水就曾在2个月时间内成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴五个城市，聘请4家律所作为外部顾问，最终形成了长达39页的做空报告。
在做空机构提出质疑后，上市公司如果认为这是不对的，可以第一时间进行无可辩驳的澄清，但如果做不到这点，做空的机会就出现了。
不过，中概股高管、一些中国业内人士及媒体纷纷质疑浑水公司报告及其背后的“利益链”。据报道，浑水等匿名调查机构通过中国境内的“代理人”（通常为国内财经类高等院校的在校生或准毕业生）或“代理机构”（一些不知名的小型商业咨询公司）进行相关调查，手段无所不用其极。但从来没有针对报告所含信息的准确性、及时性或完整性作出任何承诺，而且也从没对外公布其公司的地址和股东信息，甚至也没有任何报告撰写作者的信息。同时，一般在公开发布报告的一至两个星期前，就会有合作的做空基金入场持有看空期权。一旦中国公司被做空，还有美国律师事务所随后提出负责集体诉讼索赔或发起调查。
就此，也有观点则认为，与中国资本市场不同，做空机制一直是存在于美国资本市场的合法交易，早在1991年，就有25家只做空头的基金掌管了大约30亿美元的资产。只要分析报告不是违规发布，没有利益关联的问题，它们什么话都可以说。尽管针对做空者的诟病时常存在，甚至有分析认为不排除做空者发出不实信息，而市场依然照单全收的情况，但即便如此，美国在2010年出台的《多德-弗兰克金融改革法案》最终仍肯定了做空力量对资本市场的贡献。
美国资本市场拥有两个层面的监管：一种是自上而下的，即美国证券交易委员会（SEC）和各证券交易所的监管；另一种是自下而上的，即广大投资者对上市公司的监管，包括集体诉讼和做空两种方式。上市公司一旦作假而被那些做空机构窥破，杀伤力一般将大于SEC甚至法院。历史上，每当股市繁荣结束之时，做空者就会被证明是正确的。在1995年至2002年间，做空者发现的恶意会计手法比SEC发现的总和还要多。而最早质疑安然公司财务欺诈的James Chanoes，就是一位善于做空的对冲基金经理。
当然，绝大多数市场做空者的初衷并不是为了净化市场，而是为了从中牟利。浑水公司所有的报告首句都是“您应该认识到使用浑水研究的风险……浑水及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”这类公司获利的主要方式是卖空者借入公司股票，同时购买相关衍生品如认沽期权，可在股价下跌后以认沽价买入公司股票还给借贷者，从而获取市场差价。
每当带有负面消息的研究报告发布，市场投资者都会在价值判断上产生博弈，相信的选择退场，不相信的选择坚守。但不可否认，现实中影响大众投资群体对市场波动的想象力并非信息本身，而是它发生和引起注意的方式。做空者对可引发暗示的信息进行浓缩加工，形成令人瞠目结舌的惊人形象并在群体中的扩散和放大，往往能形成控制市场的主导舆论，最终将市场朝着所期望的方向推动。这时候，上市公司不得不重视这类报告对股价的影响，唯一能避免波动的办法只能是——不作恶。
“苍蝇不叮无缝的蛋”
在2010年中国以34家公司在美上市创下纪录后，涉嫌夸大业绩的中国高速频道、伪造合同的绿诺科技，以及管理层造假的中国生物等被做空机构曝光，愈演愈烈的信任危机引起了监管层关注。据不完全统计，2011年前11月累计约28家中国公司从美国主板市场退市，这个数目几乎是中概股总数的十分之一。
在这场信任危机中，遭遇质疑的上市公司具有对市场义不容辞的举证义务，当然也可搜集做空机构涉嫌造谣等证据进行反击，因为做空机构如果涉嫌造谣或操纵股价，代价将是坐牢。但近期的中概股打假中，面对做空者的闪电攻击，猎物的反驳往往苍白无力，一般都倾向于申明以下几条：我们爱股东，我们是诚实的！（虽然暂时不能直接逐条反驳攻击）；我们会成立特别委员会进行调查；独立研究机构是空头，他们有利益，他们利用市场的恐慌和怀疑；我们可能会起诉造谣者。相对于公司的闪烁其辞，浑水们则保持超高的斩杀率，做空阵营的声誉逐步放大。据媒体报道，在香橼研究10年的做空历史中，那些满腹委屈提出要起诉香橼创始人安德鲁•莱福特（Andrew Left）的公司，只有4家最后动了手，但这家机构从来没有输掉诉讼。
有媒体评论称，要告浑水，几乎不可能赢。浑水公司发布质疑报告时，同时披露是否持有被报告公司的空仓。空头的看法可能对也可能错。但无论对错，要告它们，先要过美国宪法第一修正案保护言论自由这一关。而如果能证明浑水与人合谋操纵股价，那就是另一回事。但极难。空头在市场中某种程度而言是“弱势”的，它们揭发一家公司却无人听也是常事，同时，专业空头投资者人数其实很少，做空风险收益不对称，潜在损失无限大，因为股价没有天花板，而潜在收益就是100％，因为股价的地板价是0。如果做空者没有公司基本面支撑（做假账之类），不能吸引市场合力，死得很惨的时候远多于做多。
而对于那些遭遇被做空的企业，要想真正避免做空者的袭击，除了熟悉和运用美国证券市场的游戏
（责任编辑：斯通）
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