双汇MBO：千里连环套白狼
发布时间：2011-11-25 12:14:45 来源于：席仲生
摘要：双汇管理层挖空心思百转千回实现MBO，也难免让人觉得有些诧异
双汇MBO历时八年，从国内到海外再到国内，动用力量涉及美国华尔街、中国地方政府与国资委等，最终完成了中国证券市场上首宗整体上市同时实现MBO的案例。回看以万隆为代表的管理层，在中国相关政策多变与热心民众的质疑声乃至各方利益冲突下，上演的这场扑朔迷离“双汇MBO商战大戏”。虽然与“空手套白狼”不可同日而语，但经过一番煞费苦心搬用“连环计” ，毕竟还是套住了 “白狼”。
声东击西?欲擒故纵
双汇集团总部设在河南省漯河市，是中国肉食品加工业巨头。早在2002年，双汇集团董事长万隆就带领12名双汇管理层及其他50名自然人，共同出资成立了海汇投资。“双汇MBO商战大戏”就此拉开帷幕。海汇投资先是通过密不透风的上下游产业链关联交易，之后有多达18家企业成为插向双汇集团的控股子公司双汇发展（000895.SZ）的吸金管道。2003年，包含双汇集团4名管理层在内的16名自然人发起成立了海宇投资，同年6月海宇投资受让了双汇发展25%的股权，成为双汇发展的第二大股东。以此看双汇MBO开局也不错。但到2006年，刚好赶上金融专家郎咸平开始谈股权激励问题，当时他觉得中国不应该有MBO持股。总之，当时中国相关政策也扭转了，双汇管理层以“双海”公司进行的MBO计划就此停滞。
表象看“双海计划”无望，此后又绕道境外上演了一出出股权腾挪剧目，多少有些令人眼花缭乱。其实这是一场玩转商战 “三十六计”之“双汇MBO大戏”的正式开演：先是一出“声东击西”，后经改换行头上演了一出“欲擒故纵”而已。
2006年3月3日，漯河市国资委将其持有的100%双汇集团股份，以10亿元的底价在北京市产权交易所挂牌，最终产权受让方为高盛投资与鼎晖投资合资成立的香港罗特克斯公司。同年5月12日签约了股权转让协议。在获得国资委、商务部和证监会批准后，漯河市国资委于同年12月9日将双汇集团100%股权作价20.1亿元，出售给罗特克斯公司。当时高盛投资在罗特克斯公司中占股51%，鼎晖投资占股49%。而罗特克斯公司间接持有了双汇发展35.72%的股份，后又从海宇投资手中接盘了双汇发展25%的股份,从而合计持有双汇发展共60.72%的股权。由此，双汇集团由一家地方国资独资公司变身为外商独资企业。
当时买卖成功后，有舆论批评说这是国有资产的流失，因为“双汇集团”的资产价值至少60亿元，但是交易的数额仅仅是20亿元。对此，双汇集团总经济师杜俊甫表示,一般人理解“双汇集团”,是双汇旗下70多家企业的联合体,或者叫作双汇系,包括集团参股、控股、合资与管理的企业，双汇系全部资产为60多亿元,2005年销售收入加在一起为201亿元。双汇董事杨挚君称，截至2005年底，共有16家外资参与投资双汇企业。到2006年转让给外资前，国资只占到整个双汇企业净资产的15%左右，后转让了20.1亿元，按照当时的盈利状况市盈率也接近20倍。
暗度城仓?反客为主
前两出剧情，观众一时并未看明白其背后隐藏的机密——以万隆为首管理层数年来的MBO之梦。这得看第三出“暗度城仓”如何上演。
2009年下半年，大众媒体曝出高盛投资在双汇集团的持股比例已降至10%，并即将再减持；同时传出双汇发展涉嫌重大遗漏或虚假陈述。中国证监部门随后介入调查。在此压力下,2009年12月31日,双汇发展逼迫发布公告证实了管理层曲线MBO的事实。公告称，以万隆为首的双汇集团及关联企业300多名中高层管理人员（其中双汇发展101名），在英属维尔京群岛设立兴泰公司，间接持有罗特克斯31.82%的股权，同时通过罗特克斯公司与双汇集团，间接持有双汇发展16.37%股权，成为双汇发展第二大股东。这家兴泰集团下设一家全资持有的雄域公司，而雄域公司又持有一家名为双汇国际31.82%的股权，双汇国际则全资持有双汇集团。
由此不难看出，根据此次重组预案，取消了高盛投资与鼎晖投资以及其他两家境外投资者所控制的shineB。此前shineB通过持有双汇国际36.36%的股权控制双汇集团和双汇发展。在取消shineB之后，高盛投资与鼎晖投资等境外投资者的股权全部落到双汇国际上。而在双汇国际中，兴泰集团100%控股的雄域公司以30.23%成为持股最多的股东；双汇管理层及员工总共持有双汇国际36.23%的股权。由此，双汇管理层在双汇集团及双汇发展中的控制权已无悬念。
2010年11月28日，双汇发展发布了重大资产重组的整体方案。在停牌的8个月间，其母公司双汇集团的海外持股结构作了大量变动。经过扁平化调整，持股结构已从原来的六层简化为五层，新天域和淡马锡等隐秘股东纷纷现身，双汇第一次变得清晰可读：万隆作为第一大权益人的兴泰集团，成为双汇发展实际控制人；双汇集团为双汇管理层MBO实体、鼎晖投资、润峰投资、郭氏集团、高盛策略投资、新天域和淡马锡所持有。这一出“反客为主”的压轴戏，让以万隆为首的双汇管理层的MBO不仅在股权上，而且在控制权上也得以如愿以偿。
大戏闭幕，谁的双汇？
足足历时八年零八个月，由这位常戴金丝眼镜、稍有秃顶的双汇集团董事长万隆自导自演的双汇MBO大戏终于落下帷幕。不妨听听眼下戏评，看看将来戏路。
在著名财经评论员叶檀看来，双汇MBO戏剧性的落幕，让国资改革所有弊端暴露无遗：分拆上市获得高溢价，整体上市重新获得高溢价，关联交易与曲线利益输送损害大多数投资者的利益，纷繁复杂的股权交易让利于境外。双汇MBO的复杂与神秘，充分显示了中国国企改革过程的艰难，更显示了中国投资者的无奈与艰辛。与此同时，“兴泰集团”的高增长率和高收益率令人咋舌。如果双汇管理层以工资来为兴泰集团累计资产，很难在不到半年时间里资产达13.792亿元。双汇管理层当然不是用工资来为兴泰集团积累资产，兴泰集团如何在较短时间内积累大量资本，从而得以从高盛等手中获得双汇股权恐怕将成为一个谜。
叶檀认为，管理层MBO没有付出实质代价。2002年以后关联交易的收益不菲，并且，从2003年开始，双汇发展实施高比例分红。据公告揭示的双汇最新股权结构，管理层获得最多收益，其次是鼎晖投资、润峰投资、郭氏集团、高盛策略投资、新天域和淡马锡等外资或者相关利益群体，双汇员工通过员工持股公司的形式获利，基金等机构从重组后的价差中获利，最后是才是普通投资者。至于隐藏在其中的获利者，难以胜数，相信方方面面的支持者都不会空手而归。为此，叶檀质疑说，双汇是一家发展前景看好的中国拳头农业企业，当时为何不在上市之初就理顺关系，而是通过挖境内投资者“墙脚”的方式，进行一场私有化与利益阶层私分的改革？
一场大戏虽然至此闭幕，但紧接着的台前幕后一出出折子戏也颇具看点。2010年11月29日，A股上市公司双汇发展在停牌长达8个月之后复牌，迎接它的是连续数天的无量涨停。即便以50元股价计算，双汇管理层的最低身价也超过2000万，董事长万隆的身价更是达到数十亿元。从2010年12月3日起，包括万隆等在内的双汇高管已开始奔赴深圳、广州、上海以及北京等地进行“路演”。根据重组预案，双汇集团拟注入上市公司的资产预估值为339.4亿元。对应2010年市盈率约18.1倍。本次注入资产的市盈率较双汇发展停牌前的市盈率折扣超过30%。对于重组预案能否获得机构投资者们的认可，基金是否最终会买账等等事项，还等看完四地“路演”结束之后，经过股东大会投票议定后方可见分晓。
从现实商业收购运作谨慎看待，眼下急切追问谁的双汇，似乎有点为时尚早，因为意料之外的影响因素依然存在，这是一方面；另一方面， MEO归MEO，戏说归戏说，切莫等同。为此，笔者建议，对有“经世济民”之弘愿的商界人士而言，不能全然把现实商业经济运作等同于排演商战戏剧；更不能忽视《孙子兵法》之策略而惯走“三十六计”之路数。因为在中国古代圣贤看来，经济学乃“经世济民”之学；用现代普通话解释则为：经济学人及金融商贸界乃至政界人士，以探求经济运行规律为己任不懈追求的目标，也是经济全球化的今天有作为知识分子的崇高思想境界。
基于以上阐释，到底是谁的双汇？答案似乎远没有圈定少数几号人物那样简单。《孙子兵法?谋攻篇》曰：“是故百战百胜，非善之善者也；不战而屈人之兵，善之善者也。”双汇MEO八年商战虽然已传出捷报，但从经济学理论策略与实际运作两方面综合分析预测，随着时间推移与经济环境变化，双汇MEO背后付出的心血需费大气力逐步补充，其前后利用的资源更需花大代价全面维护。毕竟，如今的双汇，员工达50000多人，年屠宰生猪1500多万头，年产肉制品100多万吨，正处在家畜养殖业与消费餐饮业之中游，活动在肉制品产业链及其市场之中，为被称作“猪肉财政” 的漯河财税服务，为普通热心股民提供投资平台，更为老百姓生活服务。
（责任编辑：席仲生）
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